海容冷链(603187)2021年报&2022年一季报点评：收入规模高速增长 Q1盈利得到修复

　　事项：

    　　公司发布2021 年报及 2022 年一季报。2021 年公司实现营收26.6 亿元，同增40.8%，归母净利润2.3 亿元，同减16.0%；其中，21Q4 公司实现营收6.7 亿元，同增39.5%，归母净利润0.3 亿元，同减40.5%。22Q1 公司实现营收8.4亿元，同增47.8%，归母净利润0.8 亿元，同增24.8%。

    　　评论：

    　　收入规模高速增长，细分业务增势强劲。21 年公司实现营收26.6 亿元，同增40.8%，收入规模呈现较高增势。分产品看，商用冷冻柜业务收入15.6 亿元，同增29.6%，主因公司市场份额提升带来的销量增长（同比+41.6%）所致，收入占比逐年下降（同比-5.1pcts 至58.6%）但仍是公司营收主要来源。商用冷藏柜收入6.7 亿元，同增62.2%，主要与公司优质客户订单放量以及高端产品占比提升有关，亦推动营收占比进一步扩大（同比+3.3pcts 至25.2%）。商超及智能售货柜业务收入2.2/1.1 亿元，同增32.3%/339.6%，其中智能售货柜业务与新零售及快消品客户合作顺利，产品得以加速投放，致使其收入实现跨越式增长。此外，公司外销收入4.6 亿元，同减15.8%，推测主要系21 年海运费用大幅上涨抑制海外客户需求，导致公司出口业务收入下滑。伴随公司积极开拓新增客户以及外销订单好转，22Q1 收入仍然延续高增态势（同比+47.8%）。

    　　原材料涨价+计提费用扰动业绩，后续盈利有望改善。21 年公司归母净利润2.3亿元，同减16.0%，业绩表现相对偏弱。我们认为一方面由于股权激励费用计提影响整体利润，对员工的股份支付费用使得销售/管理/研发费用同比分别+61.7%/+34.3%/+48.3%，若剔除后公司业绩增速回正（扣非归母净利润同比+2.2%）。另一方面原材料价格持续上行推高营业成本，而公司主要面向企业客户且合同订单一年一签，在期内需按照合同定价履约，以及人民币升值影响海外业务利润等因素，致使公司毛利率同比-7.9pcts 至20.6%，导致21 年业绩承压明显。但随着公司进入新的经营周期，与客户合同定价均有调整，产品结构亦逐步优化，22Q1 公司业绩同增24.8%，盈利能力得到修复。

    　　竞争优势夯实龙头地位，看好公司长期发展。公司作为商用展示柜行业龙头，其柔性化生产模式能满足不同客户定制化需求，专供订单交付能力极强，且客户资源优质稳定，大客户较高的准入门槛亦为公司带来较强客户粘性。同时公司亦积极拓展新业务模式，商用智能售货柜可满足新零售企业对终端智能零售的需求，进一步打开公司产品的应用场景。此外公司年产100 万台高端立式冷藏展示柜扩产项目建设有望打破现有产能瓶颈，满足生产旺季的订单需求，供给规模优势得到增长。叠加政策支持下便利店加速扩张、冷链基础设施加速完善等利好因素，我们认为公司发展前景广阔，看好新经营周期下的加速成长。

    　　投资建议：公司核心竞争壁垒深厚，产品结构持续优化，考虑近期原材料价格仍在高位震荡，我们调整公司2022-2023 年EPS 预测为1.37/1.72 元（前值为1.44/1.83 元），新增2024 年EPS 预测2.10 元，对应PE 为19/16/13 倍。参考DCF 估值法，给予目标价40 元，对应22 年29 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，下游行业需求不及预期。