深信服(300454)1Q22季报点评：业绩低于预期 静待XAAS后手

事件：

    深信服披露1Q22 季报。公司2022 年一季度实现收入11.44 亿元，+4.76%yoy，实现归母净利润-0.52 亿元，-438.9% yoy，实现扣非归母净利润-0.58亿元，-281.63% yoy，实现经营性现金净流量-0.69 亿元，-66.24% yoy。

    点评：

    公司业绩低于预期。公司表示，报告期内，疫情影响了公司的原材料备货、产品生产和发货，以及业务拓展等活动，再叠加市场竞争等因素，使得公司营业收入只有个位数增长。而硬件成本的上升，以及超融合业务占比的增加，导致公司的毛利率出现了较大程度的下滑。公司1Q22的毛利率为59%，低于去年同期66%的水平。与此同时，公司三费占比显著上升，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为55%/10%/53%，高于去年同期47%/8%/44%的水平，逼近1Q20 疫情期间60%/10%/51%的水平。较低的毛利和较高的三费直接传导到净利润，公司扣非净利润率只有-51%，归母净利润率只有-45%，都低于1Q20 的水平（-34%/-32%）。

    现金流量表方面，报告期内，公司销售商品、提供劳务收到的现金为13.43亿元，+1.12% yoy，经营活动现金流入14.74 亿元，+1.34% yoy，经营活动现金流出21.67 亿元，+15.80% yoy，显示出公司业绩遇到较大压力。

    静待XaaS 后手。XaaS 指的是公司的SASE、MSS、信服云等云服务。

    我们相信云计算的浪潮无法阻挡，而云计算所要求的云安全将是未来网安的发展方向。尽管短期来看，硬件盒子、OP 软件等仍有较大市场，但随着Castle / Moat 模式的网安在新办公模态下的逐渐崩溃，以及ZeroTrust Security 等概念的逐渐落地，我们认为公司XaaS 将逐渐显示出其价值。我们静待公司XaaS 的后手。

    投资建议：维持买入评级但是调低盈利预测。预计2022 年-2024 年公司实现收入85.11/109.02/140.25 亿元，+25.07%/28.10%/28.64% yoy；实现归母净利润4.07/6.46/9.04 亿元，+49.25%/58.69%/39.93% yoy。

    风险提示：网安竞争环境进一步恶化，云转型不及预期。