深度*公司*恒顺醋业(600305)：成本费用双承压 营销改革逐步推进

公司发布21 年报和22 一季报：2021 年实现营收18.9 亿元，同比-6.5%；归母净利润1.2 亿元，同比-62.3%；EPS 0.12 元/股。其中4Q21 收入5.3亿元，同比-6.7%；归母净利润-0.2 亿元，同比-118.7%；EPS -0.02 元/股。

    1Q22 收入5.7 亿元，同比+10.4%；归母净利润0.8 亿元，同比-0.8%；EPS0.08 元/股。

    支撑评级的要点

    1Q22 调味品业务快速增长，线上业务维持高增。（1）公司主营调味品2021/1Q22 收入分别-5%/+14%，1Q22 疫情扰动下公司调味品业务保持快速增长。（2）分品类来看，醋/料酒2021 收入分别-10%/+1%，1Q22 分别+7%/+18%，1Q22 料酒快速增长带动调味品整体。（3）分销售模式来看，分销/直销2021 收入同比-3%/-26%，商超客流量减少对直销影响较大。分销/直销1Q22 收入分别+14%/+24%，各地疫情加大商超采购需求。（4）分销售渠道来看，线上/线下2021 收入分别+35%/-8%，1Q22 收入分别+26%/+13%，线上增速维持高位。（5）分区域来看，东/南/中/西/北2021收入-4%/-10%/-6%/-9%/+2%，1Q22 收入+10%/+18%/+13%/+33%/+15%，除华东因疫情造成物流受损外，其他地区销售良好。（6）从经销商数量来看，2021 年末共有经销商1,820 家，净增加381 家，呈现持续提速态势。

    成本和费用双重压力导致2021 盈利能力下降。（1）公司毛利率2021/1Q22为37.6%/37.9%，同比-3.2/-1.5pct，主要原因受原材料成本上涨和低毛利的山西恒顺老陈醋21 年8 月并表导致。（2）费用率中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率2021 年分别+4.9pct/+0.8pct/+0.0/+1.3pct，1Q22 分别-0.4pct/-0.2pct/-0.2pct/+0.8pct，2021 年销售费用大幅增长主要为渠道改革较多费投，同时广告及市场促销费增加。（3）2021 年净利率6.3%，同比-9.3pct，主要为成本和费用双重压力导致。1Q22 净利率为13.5%，同比-1.7pct，成本压力导致净利率小幅下滑。

    产品战略突破升级，营销改革陆续推进。公司聚焦“醋、酒、酱”战略，新募投项目提供稳定产能，继续保持食醋生产和销售稳居全国第一，加大宣传料酒营销，重点精准发力酱油、推出全新系列酱油新品。根据年报，2022 年公司计划调味品营收超10%增长，扣非净利润实现5%增长以上。产品战略突破升级，营销改革等陆续推进，公司聚焦主业谋发展。

    估值

    根据最新财报情况调整盈利预测，预计22-24 年EPS 为0.13/0.16/0.18 元，同增11.5%/23.9%/11.0%，维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    原材料成本涨幅超预期；项目达产不及预期；食品安全风险。