百隆东方(601339):色纺纱占比继续提升 原材料储备至下半年

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:唐爽爽/朱宇昊 日期:2022-04-27

事件描述

    2021 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为77.74/13.71/13.18 亿元、同比增长26.7%/274%/359%,非经为政府补助2073 万元、委托他人投资或管理资产的损益2506 万元、投资收益1991 万元,符合预期。经营现金流/净利为106%。21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为22.18/5.79/5.64 亿元,同比增长13%/210%/270%,增速环比21Q3 提升,主要由于Q4 棉价超预期上涨背景下公司进一步提价。每股派发现金红利0.5 元,分红率为54%,股息率为8.9%。

    分析判断:

    量价齐升,量增来自产能利用率提升。拆分量价来看,2021 年公司纱线产能共170 万锭(国内/越南分别60/110 万锭)、同比20 年持平,但产能利用率从80%提升至97%,带动公司纱线产量/销量分别达24.65/24.18万吨、同比增长12%,推算ASP 为3.18 万元/吨、同比增长13%(棉价+38%,涨幅为4962 元/吨)。

    色纺纱占比进一步提升,坯纱增长主要来自价增。2021 年色纺纱/坯纱收入分别为48.36/25.71 亿元、同比增长35%/14%、占比分别为65%/35%。我们测算,色纺纱销量为14 万吨、同比增长23%,推算单价增长10%至3.45 万元/吨;坯纱销量为10.17 万吨、同比持平,增长主要来自单价提升14%至2.53 万元/吨。

    棉价上涨及低价库存贡献毛利率大幅提升,21Q4 产能利用率恢复贡献毛利率环比提升。2021 年毛利率为26.21%、同比提高15.24PCT,其中色纺纱/坯纱毛利率分别为25.58%/26.65%、同比提高10.7/22.9PCT。21Q4毛利率为36.39%、同比提高24PCT、环比21Q3 提高11PCT。

    21Q4 净利率大幅提升。2021 年净利率为17.63%、同比提高11.66PCT,主要来自毛利率提升、管理费用和财务费用率及所得税率下降。管理费用率-0.5PCT 至4.7%,财务费用率-1.2PCT 至1.4%,财务费用率下降主要由于银行借款利息大幅减少。所得税率为6.7%、同比下降3.6PCT,主要由于使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损。此外,公司投资收益、资产处置收益有所减少,资产减值损失有所增加。投资收益-3.6PCT 至2.2%主要由于长期股权投资收益减少。资产减值损失/收入+0.4PCT 至0.6%、主要为存货跌价。资产处置收益/收入-1PCT 至0%。21Q4 净利率为26.12%、同比提高16.55PCT、环比提高11.38PCT,主要来自毛利率提升。

    21 年末公司存货为41.47 亿元、同比增长19%、环比提高12%,其中原材料为24.15 亿元,我们测算年末原材料可支撑7-8 个月生产。21 年末应收账款为6.53 亿元、同比下降1%。

    投资建议

    中短期来看,(1)公司定增项目将在越南新增39 万锭产能,我们估计22/23 年有望分别投产20 万锭;(2)公司在越南的低价棉花库存有望持续,根据年报数据,我们估计公司棉花库存约为7-8 个月左右,预计23 年净利有所下滑主要受棉价成本端提升影响。长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑,即公司份额提升带来的议价能力提升。此外,关注公司随着第一大客户申洲的扩张而增长。

    维持22/23 年收入预测为95.95/113.06 亿元,新增24 年收入预测为121.45 亿元,维持22/23 年归母净利预测为16.26/15.26 亿元,新增24 年归母净利预测为16.93 亿元,维持22/23 年EPS 为1.08 /1.02 元,新增24 年EPS 为1.13 元,2022 年4 月26 日收盘价5.51 元对应PE 分别为5/5/5X,维持买入评级;安全边际参考公司回购均价(3.7 元)及股权激励行权价(3.93/4.33 元)。

    风险提示

    棉价下行风险;越南疫情风险;汇率波动风险;投产进度低于预期风险;系统性风险。