恒顺醋业(600305)：经营改善显著 竞争壁垒逐步构建

　　本报告导读：

    　　调味品主业放量驱动2022Q1 经营改善显著，短板不断补齐，助力竞争壁垒逐步构建。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。考虑到疫情对需求影响超预期，以及公司改革过程当中费用投入先行，下调2022-2024 年公司EPS 至0.17/0.23/0.28元，同比+47%/+30%/+24%（前值2022-2023 年EPS 预测为0.31/0.37元），参考可比公司给予公司2022 年70X PE，下调公司目标价至11.9元（前值为18.9 元）。

    　　调味品主业放量驱动2022Q1 经营改善显著。2021Q4 实现收入/净利润5/-0.2 亿元，同比-7%/转亏；2022Q1 实现收入/净利润6/0.8 亿元，同比+10/-1%，环比改善显著；2022Q1 调味品业务收入同比+14.12%，其中醋/料酒收入分别同比+6.64%/+17.5%。

    　　产品结构变化稀释2022Q1 净利率。2021 年毛利率同比-3.18pct，主因低毛利新品放量造成的稀释；净利率同比-9.64pct，主因毛利率下滑+销售费用率提升+研发费用率提升，2022Q1 毛利率同比-1.47pct，主因低毛利料酒放量带来的稀释作用，净利率-2.41pct，主因毛利率承压。

    　　短板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。公司2022 年开始自上而下/由内而外进一步推动变革：从股权激励预期落地到战投即将到位到9 大战区进一步改革再到产品端逐渐补全产品矩阵；总体而言，在管理效率改善驱动下，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司持续挤压竞争对手，从而获得长期超额收益。

    　　风险提示：疫情冲击超预期；改革进度不及预期等