山东药玻(600529)年报点评报告:正逐步渡过困难阶段 验证再成长逻辑

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:武慧东/鲍荣富/杨松 日期:2022-04-26

公司发布21fy 及22q1 业绩。21fy 公司收入38.8 亿,yoy+13.1%,其中21q4 收入10.7 亿,yoy -4.1%(较19q4 cagr 为13.2%),qoq+7.7%;21fy 归母净利5.9亿,yoy+4.7%,其中21q4 归母净利1.2 亿,yoy-19.1%,qoq-28.0%。22q1 公司收入10.4 亿,yoy+12.5%,qoq-2.6%;归母净利1.5 亿,yoy-1.9%,qoq+26.2%。

    21fy 及22q1 业绩略低于前期预期,反映超预期的成本变化及疫情阶段性影响,同时报表亦验证更加清晰的成长逻辑及基本面变化,建议重视。

    成本攀升贯穿21 年挤压盈利能力,22q1 疫情亦有一定增量负面影响分业务看,21fy 公司模制瓶/棕瓶/丁基胶塞系列/管瓶/安瓿/铝塑盖塑料瓶/其他收入分别15.3/8.0/2.3/2.0/0.5/0.5/10.2 亿,yoy 分别+9%/6%/9%/12%/6%/6%/30%。模制瓶中中硼硅材质销量接近翻倍;铝塑盖塑料瓶推测向小规格倾斜,21fy 销量yoy+20%;其他业务高增,推测核心源于预灌封增量产能释放,21fy预灌封销量yoy+145%至近5,000 万支。22q1 收入环比小幅减少,推测主因21/03以来疫情影响物流等拖累销量,ASP 提升(21q4 公司顺利推进向上调价)及中硼硅模制瓶放量支撑收入水平。21fy 模制瓶/棕瓶吨均价yoy 分别+2%/2%;丁基胶塞系列/管瓶/安瓿/铝塑盖塑料瓶万支均价yoy 分别+5%/6%/4%/-11%。

    21fy 公司综合毛利率29.6%,yoy-4.0pct;其中21q4 为29.4%,qoq+1.0pct。22q1为29.2%,qoq-0.2pct。分业务看,21fy 模制瓶/棕瓶/丁基胶塞系列/管瓶/安瓿/铝塑盖塑料瓶/其他业务毛利率分别为40%/26%/28%/13%/ 2%/31%/21%,yoy分别-5/ -7/-3/+2/+0/+4/-1pct。海运费用及原燃料价格轮番上涨,挤压公司21fy盈利能力,压力逐季加大;22q1 疫情对于发货节奏、物流成本等有进一步负面影响(22q1 末存货水平提高、销售费用提升、毛利率环比改善不明显)。我们判断21fy、22h1 为公司利润表相对困难的阶段,后续压力逐步缓解。

    中硼硅模制瓶迎放量,向上调价显示公司话语权,22fy 或迎基本面拐点21h2 公司投产3 座中硼硅模制瓶新窑炉,产能迎来快速提升,且供需两旺。

    21fy 末前后公司中硼硅模制瓶产能或接近10 亿支,产能扩张仍在延续,受益下游需求高景气(生物制剂高成长、一致性评价快速推进等),我们认为短期无需过度关注销售压力。21q4 公司顺利推进向上调价,22q1 效果已有所体现,我们判断后续成本逐步回落为大概率事件,利润率或有一定向上弹性。此外亦建议重视预灌封增量产能逐步释放带来的业绩增量贡献。

    22 年或为公司成长新起点,维持“买入”评级公司没有带息负债,资产负债表简洁有质量,强劲的现金流反映优异的商业模式及产业链强势地位。公司成长为模制瓶龙头的经历验证管理层优异的经营能力,中硼硅模制瓶、预灌封等新产品高速增长为公司再成长注入新活力。考虑上移的成本中枢及更快的中硼硅模制瓶产能释放节奏,调整22/23 年公司归母净利至8.7/10.7 亿(前值8.5/11.2 亿),新增24 年预测为12.7 亿,22-24 年yoy分别+46%/24%/19%,认可给予公司22 年25x 目标PE,小幅下调公司目标价至36.40 元(前值41.82 元),继续维持“买入”评级。

    风险提示:成本波动;新产能投放及销售低于预期;外贸环境恶化等