聆达股份(300125)首次覆盖报告：困境反转系列之重焕新生 国内TOPCON电池先行者

积极进行业务结构优化，全面进军光伏行业

    公司成立于05 年，20 年4 月正式由“易世达”更名为“聆达股份”，公司原主营为余热发电系统研发等新型能源技术服务。基于对行业发展趋势的前瞻判断，14年公司通过收购格尔木神光新能源光伏电站进入光伏产业，并于20 年收购金寨嘉悦新能源科技有限公司，21 年7 月完成对嘉悦100%控股，成功切入太阳能电池片的生产制造业务。目前公司营业收入90%以上来自高效晶硅太阳能电池业务，主业发生实质性变更。嘉悦新能源规划建设 10GW 高效光伏电池产能，一期已建成投产 3GW 高效 PERC 晶硅电池项目；二期规划投资建设 5GW 210 兼容 182TOPCon 电池智能工厂；三期2GW 将根据市场情况和公司实际发展战略进行规划。

    公司二期TOPCon 项目可兼容大尺寸电池、多主栅技术，并预留下一代电池技术路线接口。待完成投产后，两期项目合计产能可达到8GW，嘉悦新能源有望打破产能壁垒获取规模效应，提升自身竞争力及市场份额，稳固市场地位。

    全球能源革命已成必然趋势，光伏行业有望加速发展大尺寸产品有效降低全产业链成本，预计将逐步替代小尺寸。据PVinfoLink 数据显示，21 年大尺寸硅片市场份额达到48%，并且在三季度已提升至50%以上，向大尺寸需求的转换速度在显著加快，我们预计随着大尺寸在各生产环节成本优势的凸显，大尺寸的替代将加速推进。P 型PERC 量产效率已接近理论极限，N 型电池有望引领技术变革。21 年我国P 型PERC 电池量产平均转换效率已达到23.1%，逼近理论极限。基于更高的转换效率、更低的衰减及更低的LCOE 潜力，N 型电池彰显优势。综合转换效率、投资成本以及生产工艺可行性来看，TOPCon 技术有望率先加速发展。

    顺应产业发展趋势，快速布局TOPCon 技术路径现有PERC 产线加快升级，新建TOPCon 产线落地在即。基于大尺寸提效降本的显著优势，公司将原有产能中的8 条166mm 产线陆续进行大尺寸的升级改造，预计于22 年二季度将全面替换至大尺寸。公司二期项目将采用更先进的TOPCon 技术，预计量产转换效率及良率将分别达到24%、97.5%，形成高效现代化产能，为公司持续提升产品竞争优势提供技术保障。公司已建立了良好稳定的客户结构，其中包括中节能、隆基股份、晶澳等国内知名光伏企业。截至2021 年8 月，公司电池片在手执行订单800 万片、已签约框架合同合计21100 万片，在手订单饱满。

    投资建议

    随着行业下游市场需求的快速增长以及上游原材料供需逐步向好，公司有望凭借自身先进产能及充沛订单实现量价提升，盈利能力得到显著修复。我们预计公司22/23/24 年收入 21.8/60.8/80.8 亿元，净利润 1.1/3.3/4.6 亿元，考虑到公司快速布局电池新技术产能，同时逐步进行产业链的延伸，给予公司 23 年 25 倍估值，对应目标价 31.5 元/股，首次覆盖给予“买入"评级。

    风险提示：疫情加剧/市场竞争/技术升级/项目不及预期风险。