掌阅科技(603533)2021年年报点评：免费阅读成主要增长驱动力 单用户价值提升可期

事件：掌阅科技发布2021 年年报，公司全年实现营业总收入20.71 亿元，同比增长0.49%；归母净利润1.51 亿元，同比下降43%。

    点评：

    免费阅读成营收增长主要驱动力，未来成长依靠提升单用户价值。报告期内，公司实现营业收入20.7 亿元（+0.49%），其中：数字阅读平台收入15.6 亿元（+1.44%），版权产品收入4.8 亿元（-4.20%），其他产品收入0.3 亿元（+40.23%）。公司营收亮点主要在于广告业务成长为公司营业收入增长的主要来源：报告期内，公司大力发展免费阅读业务，在内容积累、投放效率、运营效率、商业化等方面均处于行业领先水平；公司数字阅读平台年平均月活用户数达1.5 亿，通过“付费+免费”融合发展模式，精细化运营流量，提升平台商业价值。我们认为，依托海量、高质的数字阅读内容资源和庞大的用户群体，公司未来有望伴随着内容库、运营效率等的不断优化，持续提升单用户价值。

    优化渠道成本助力毛利率提升，销售费用和管理费用拖累业绩。报告期内，公司通过渠道成本优化、版权成本优化，毛利率同比提升6.54pcts 至52.49%。

    分业务来看：公司优化发展手机终端厂商预装业务，渠道成本同比下降28.87%至3.2 亿元，叠加高毛利率的免费阅读业务增速较高，公司数字阅读平台业务毛利率提升6.09pcts 至47.88%；公司优化版权成本，版权产品业务毛利率提升9.28pcts。费用端，公司2021 年下半年加大推广营销力度导致全年销售费用同比增加41.03%至6.8 亿元，销售费用率为32.59%；公司加大中高层人才引进力度，导致管理费用同比增加43.40%至1.1 亿元，当期管理费用率5.5%。未来随着公司对渠道的进一步优化完成、用户增长重回平稳后，销售费用率有望得到优化。

    动漫先行策略驱动优质IP 增值，阅读出海业务持续发力。公司在IP 衍生业务方面取得积极进展，通过打造短视频内容矩阵MCN，为IP 的增值和宣发打造全新的流量阵地；通过动漫先行策略驱动优质IP 增值，在《元龙》系列作品之外，《绝世武魂》《武映三千道》等IP 改编动漫作品在腾讯动漫热播。

    阅读出海方面，公司深耕欧美传统优势市场，并大力推进布局菲律宾、印尼等东南亚新兴市场，加快构建本地化内容生态，优质作者数量进一步提升，IP 衍生、出海等新业务有望成为公司新的增长点。

    盈利预测与评级：公司数字内容储备丰富，精细运营流量能力较强，我们看好公司单用户价值提升空间，预计2022-2024 年公司归母净利润分别为1.96亿元，2.72 亿元和3.86 亿元，对应现有股价PE 分别为30X，21X和15X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：（1）用户增长不及预期；（2）用户付费率不及预期；（3）宏观经济下行影响广告投放市场，导致公司免费阅读业务进展不及预期。