司太立(603520)：业绩符合预期 制剂集采中标迎放量元年

事件

    2021 年报：2021 年公司实现营收20.0 亿元，同比增长46%；实现归母净利3.24 亿元，同比增长36%；实现扣非净利3.08 亿元，同比增长30%；实现加权平均ROE 16.04%，同比微降1.67 个百分点。

    2022 一季报：2022Q1 公司实现营收5.17 亿元，同比增长42%；实现归母净利0.80 亿元，同比增长24%；实现扣非净利0.73 亿元，同比增长23%；实现加权平均ROE 3.62%，同比微赠0.15个百分点。

    简评

    业绩符合预期，制剂集采中标迎放量元年

    公司年报及一季报业绩均符合预期，同比实现较高增长，主要由于：①公司碘海醇、碘克沙醇制剂中标山东集采及第5 批国采，制剂业务大幅度放量，上海司太立实现销售收入2.19 亿元，同比增长1689%；②碘造影剂API 持续扩产放量，2021 年公司碘造影剂原料药产品产销量分别为2362、2309 吨，同比分别增长27%、30%；造影剂系列销售额中扣除上海司太立后约为15.2 亿元，同比增长约26%。2021Q1 公司业绩保持稳健增长，主要推动力我们认为仍是碘造影剂制剂及API 的放量。

    未来的全球碘造影剂龙头，布局优势品种替代空间广阔公司当前为国内碘造影剂原料药龙头，具备中间体-原料药-制剂一体化产业链。全球碘造影剂市场规模约40 亿美元，增速在4%左右，国内市场仍具备15%左右的潜在增速。据我们测算，公司 当前碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇原料药的全球市占率分别约为20%、24%、10%，结合公司各募投项目及环评文件梳理，公司远期碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇和碘普罗胺全球市占率将分别达到24%、39%、39%、36%和7%，有望成长为全球碘造影剂原料药龙头。此外，公司也在本部技改项目中布局了20 吨碘美普尔，其凭借碘浓度高成像质量优异以及相对较低的渗透压和粘性，近年来优势逐步凸显。依据全球市场增速公司合理布局产能，上半年“年产2035T 碘造影剂原料药二期”募投项目中碘海醇新产线已通过中国GMP 审查，碘帕醇、碘克沙醇新产线也即将迎来检查。在欧美等发达国家，GE、拜耳、Bracco 等碘造影剂原研厂商市占率仍在80%以上，长期来看存在巨大替代空间，公司已经与日本FuJi、法国GuerBet 等海外企业建立了稳定的合作关系。

    八年磨一剑制剂终获批，集采中选迎来放量元年公司主营制剂的子公司上海司太立早在2012 年就已成立，持续研发8 年时间后公司首个制剂-碘帕醇注射液于2020 年5 月获得注册批件，此后碘克沙醇、碘海醇也陆续获得注册批件；碘佛醇、碘美普尔注射液也于2021年完成发补补充资料递交，并接受现场检查；钆贝葡胺于2021 年12 月向CDE 递交注册申请。6 月23 日，公司公告碘海醇注射液和碘克沙醇注射液拟中选第五批全国药品集中采购，碘海醇注射液有两个规格中选，分别是100 mL：30g（I）以及100 mL：35g（I），中选数量和价格为42.38 万瓶、88.05 元/瓶以及73.02 万瓶、92.05元/瓶；碘克沙醇注射液中选规模为100mL：32g（I），中选数量及价格是45.72 万瓶、185.01 元/瓶，表观拟中选金额合计1.89 亿元，采购周期分别为2、3 年。2021 年公司主营制剂的子公司上海司太立实现销售额2.19 亿元，同比增长1689%，制剂业务正式迎来放量。

    财务分析：制剂放量及原材料成本上涨拉低毛利率，存货周转天数大幅优化2021 年公司销售毛利率为37.4%，同比下滑6.6 个百分点；2022Q1 销售毛利率为31.3%，同比下滑13 个百分点，我们认为主要由于：①制剂业务毛利率低于原料药，制剂放量拉低整体毛利率水平；②大宗商品及碘价上涨，使公司API 原材料成本上涨。期间费用方面，2021 年公司销售、管理、研发、财务费用分别为0.20、1.31、1.25、0.72 亿元，同比分别变化103%、-7%、42%、4%，4 项费用率分别为1.0、6.5、6.2、3.6%，同比分别变动0.3、-3.7、-0.2、-1.5pct，销售费用率的增长我们认为主要由公司制剂业务放量及拓展出海渠道导致，管理费用率的下降主要由于营收增长的稀释效应，收入大幅增长的情况下研发费用率基本持平，表明公司持续加大研发投入，财务费用相关变动主要与汇率波动相关。2022Q1，公司4 项费用率分别为1.1、6.8、5.4、2.4%，同比分别变化0.4、-1.6、-1.4、-5.1pct。现金流方面，公司2021 年现净比达到154%，同比大幅增长86pct，主要由于存货周转天数的下降，2021 年公司存货周转天数同比减少74 天至152 天，应收账款周转天数增长6 天至76 天，仍处于合理区间之内。

    盈利预测及投资评级

    我们预计公司2022、2023、2024 年营业收入分别为27.1、33.2、39.6 亿元，归母净利分别为4.9、6.1、7.4 亿元，对应增速分别为52、25、20%，对应PE 19、15、13 倍。我们看好公司一体化、国际化的业务布局，维持公司买入评级。

    风险提示

    碘价大幅波动风险、安全生产风险、行业竞争加剧风险、制剂项目不达预期风险等。