水星家纺(603365):21年业绩超预期 22Q1收入端好于同业

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:唐爽爽/朱宇昊 日期:2022-04-26

事件概述

    2021 年收入/归母净利/扣非归母净利分别为 37.99/3.86/3.62 亿元、同比增长 25%/41%/57%,较 19 年增长 27%/22%/29%,业绩超预期主要来自加盟毛利率大幅提升,非经主要为政府补助 0.23 亿元。21Q4 收入/归母净利/扣非归母净利分别为 13.43/1.36/1.32 亿元、同比增长 20%/34%/30%,较 19Q4 增长 37%/36%/38%,收入增速环比 21Q3 加速主要来自线上。每股派发现金红利 0.5 元、股息率 3.3%。

    22Q1 收入/归母净利/扣非归母净利分别为 8.06/0.85/0.67 亿元、同比增长 12%/7%/-6%,扣非下滑主要由于销售费用率提升、信用减值增加及营业外收入减少。

    分析判断:

    线上高增,线下下半年放缓至个位数增长。2021 年直营/加盟/线上/其他收入分别为 2.79/14.84/19.65/0.64 亿元、同比增长 32%/20%/30%/1%,线上线下均较 20 年提速增长(20 年线下/线上分别增长-14%/24%),且线上增速高于同业。分上下半年来看,下半年增速较上半年有所放缓,下半年线上/线下增速分别为 21%/6%(上半年线上/线下增速分别为 46%/32%)。

    加盟毛利率大幅提升。2021 年毛利率为 37.95%、同比增长 2.64PCT、较 19 年增长 0.36PCT,其中电商/加盟/直营/其他毛利率分别为 36.18%/37.09%/57.72%/29.63%,同比增长 0.08/6.26/-0.43/1.9PCT,加盟毛利率大幅提升我们分析主要由于一方面 2020 年公司对加盟商支持政策较多,另一方面 2021 年得益于产品结构优化提升。21Q4 毛利率为 36.73%、同比提高 1.77PCT。22Q1 毛利率为 38.14%,同比继续增长 0.95PCT。

    21 年净利率提升来自毛利率贡献,22Q1 净利率下降受销售费用率提升、减值增加及营业外收入减少影响。2021 年归母净利率为 10.16%、同比增长 1.11PCT、较 19 年下降 0.35PCT,同比增长主要来自毛利率提升。

    从费用率看,2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 19.85%/4%/1.72%/-0.29%、同比增长 1.12/-0.75/-0.39/0.11PCT,销售费用率提升主要由于广告宣传费、人员薪资类支出增长,管理费用率下降主要由于工资薪酬/收入有所下降。资产减值损失/收入-0.17PCT 至 0.42%。所得税率为 18.9%、同比提高 2PCT。21Q4 净利率为10.11%、同比提高 1PCT,主要来自毛利率提升。22Q1 净利率为 10.5%、同比下降 0.5PCT,主要由于销售费用率提升、信用减值损失增加及营业外收入减少。

    存 货 22Q1 环 比继续增长, 关注存货去 化情况。2021 年应收账款/存货/应付账款金额分别为2.17/9.31/2.93 亿元、同比增长-24.28%/26.95%/-21.83%,应收账款/存货/应付账款周转天数分别为24/127/51 天,同比减少 4/17/8 天,存货大幅增长我们分析一方面由于备货增加,另一方面受暖冬影响,从存货结构来看,原材料/在产品/产成品占比分别为 12%/7%/79%。22Q1 应收账款/存货/应付账款金额分别为1.86/9.46/2.69 亿元,同比增长-2.81%/8.53%/-5.36%,应收账款/存货/应付账款周转天数分别为 23/169/51天,同比减少 7/-9/15 天。

    投资建议

    短期来看,我们分析 3 月中下旬疫情影响加盟发货,随着疫情好转,加盟商补货贡献有望加速增长。

    中长期关注:(1)公司目前在县级城市市占率已较高,但一二线开直营店还具备拓展空间,未来直营占比提升、产品结构优化、高毛利产品占比提升有望带动整体盈利能力提升;( 2)公司横向拓展多品类、主打场景式开发、新增窗帘及布艺软饰等,提高连带率。

    考虑 22 年疫情影响,将 22/23 年收入从 41.93/46.69 亿元调整至 41.8/47.66 亿元,新增 24 年收入为53.52 亿元,考虑 21 年净利超预期,将 23/24 年归母净利从 4.16/4.65 亿元调整至 4.3/4.92 亿元,新增 24 年归母净利为 5.55 亿元,对应将 22/23 年 EPS 从 1.56/1.75 元调整至 1.61/1.84 元,新增 24 年 EPS 为 2.08 元,2022 年 4 月 25 日收盘价 15.04 元对应 PE 分别为 9/8/7X,维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情发展的不确定性、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。