三环集团(300408):业绩略低于预期 看好中长期成长韧性

类别:创业板 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:薛辉蓉/彭虎/张怡康 日期:2022-04-26

  业绩回顾

      2021 年业绩低于我们预期

      公司公布2021 年业绩:收入62.18 亿元,同比+55.69%;归母净利润20.11亿元,同比+39.68%;扣非归母净利润18.28 亿元,同比+46.64%。业绩略低于我们预期,主因需求疲软及产品价格下降,但处于此前业绩预告中枢。

      2021 年营收同比增长55.7%,主要受益于5G、汽车电子及消费电子需求增长,叠加国产替代进程加速。其中,电子元件及材料、半导体部件业务快速增长,2021 年分别实现收入21.0 亿元/11.7 亿元,分别同比增长59.6%/76.2%,收入占比分别为33.8%/18.8%,分别提升0.8ppt/2.19ppt。

      通信部件收入17.6 亿元,同比增长31.7%,收入占比28.3%,同比下降5.16ppt。公司内销/外销维持80%/20%的比例,收入均同比增长56%。存货水平自2021 年初以来,环比持续攀升,2021 年底达17.97 亿元,存货周转率同比下降0.17ppt,存货结构整体较为均衡。

      各业务毛利率同比均有所下滑,电子元件及材料/通信部件/半导体部件毛利率分别为53.5%/50.0%/37.6%,分别同比下滑2.92ppt/1.19ppt/7.47ppt。毛利率下滑,主要与原材料成本上涨有关。2021 年原材料/人工/制造费用分别同比增长81.7%/43.0%/46.2%,成本占比分别为55.83%/23.01%/21.16%,分别同比+5.7ppt/-3.2ppt/-2.5ppt。人工方面,2021 年公司员工总数增长5384,其中生产人员增加4057 人,同比增长51.2%,说明用工成本略有上升,但是对成本的整体影响小于材料。2021 年固定资产达43.12 亿元,同比增长81.4%,持续推进设备投入和产能扩张,报告期内,四川省德阳新基地快速实现了氧化铝陶瓷基板、陶瓷封装基座等产品的建设投产。期间费用率稳中略升,研发费用率达6.73%,同比增加0.74ppt。

      发展趋势

      短期受需求影响,行业景气度承压。Q4 单季度收入16.32 亿元,环比下滑4.61%,同比增长30.9%;毛利率40.9%,环比下降7.7ppt,同比下降11.64ppt;净利率18.64%,同比下滑16.5ppt,环比下降18.12ppt。我们中长期看好MLCC 巨大的市场规模和国产化空间。根据公司公告,预计2021年全球MLCC 市场规模达1,148 亿元,到2025 年将达1,490 亿元。

      盈利预测与估值

      考虑到行业MLCC 需求景气度下行,毛利率承压,我们下调2022 年收入预测5%至77.43 亿元,下调归母净利润预测25%至22.04 亿元,首次引入2023年收入预测99.89 亿元,归母净利润预测31.02 亿元。当前股价对应2022/23年市盈率21.6 倍/15.3 倍。维持跑赢行业评级,下调目标价34%至34.5 元,对应2022/23 年市盈率30.0 倍/21.3 倍,较当前股价有38.9%上行空间。

      风险

      产能扩张不达预期;终端需求不达预期;疫情影响加剧。