山东路桥(000498)年报点评报告：收入业绩连续高增超预期 多元布局打开新成长空间

收入业绩连续高增超预期，2022 年有望保持良好势头。公司公告2021 全年实现营业收入575 亿元，同增67.0%；归母净利润21.3 亿元，同增59.5%；扣非业绩19.4 亿元，同增73.1%，扣非业绩增速明显更快显示公司主业增长强劲。2022Q1 公司实现营收105 亿元，同增62%；归母净利润2.4 亿元，同增48%，延续高增态势，表现超预期。公司营收业绩实现高增，主要系公司：1）持续开拓市政、产业园、城市片区开发等业务领域，优质项目增多；2）落实多项降本增效措施，项目盈利水平提升；3）报告期内新增多家并购企业，同时上年已并购企业产能逐步释放。分季度看，Q1-4 单季营收分别同增52%/112%/82%/37% ； 单季归母净利润分别同增29%/84%/131%/28%，Q4 业绩增速有所放缓主要因上年同期基数较高（20Q4 业绩同增235%）。2021 年公司新签订单中标额1010 亿元，同增44%。截至2021 年末，公司在手订单中未完工部分合同额累计达968.7 亿元，为全年收入的1.7 倍。根据2022 年公司财务预算显示：全年预计实现营业收入661 亿元，净利润33 亿元，相较21 年实际值分别同增14.9/19.9%。

    根据过去三年情况，公司一般会明显超额完成年初计划，预计今年仍能保持较快增长。

    2021 年毛利率延续上行，全年平均ROE 提升至19.3%。2021 年公司综合毛利率为11.77%，YoY+1.39 个pct，盈利能力稳步提升，主要系公司依托标准化施工、内部资源调配等降本增效措施，持续降低施工成本，提高项目管理水平。期间费用率5.45%，YoY+0.37 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY+0.02/+0.09/+0.02/+0.24 个pct，财务费用率增加较多主要因在手项目增多致全年融资需求大幅提升。资产（含信用）减值损失较上年多计提约3 亿元。2022Q1 公司毛利率9.91%，YoY-1.4 个pct，预计主要因项目结算结构变化及疫情扰动；期间费用率5.88%，YoY-0.91 个pct，预计主要因收入高增费用摊薄、规模效应显现；归母净利率2.24%，YoY-0.21个pct。2021 年/2022Q1 经营性现金流净额为-23.6/-13.0 亿元，去年同期为净流入9.7/2.4 亿元，主要因：1）公司处于高成长期，开工项目集中，投入加大。2）部分项目业主通过商业汇票支付合同价款。2021 年收现比/付现比分别为62%/66%，YoY-8/-3 个pct。2021 年全年平均ROE 为19.3%，YoY+0.35 个pct，拆分看总资产周转率同比提升0.04 次、权益乘数同比上升0.09，驱动全年盈利质量提升；归母净利率YoY-0.18 个pct。

    Q1 山东省交通基建投资高增，铁路市政等多元版图打开新空间。根据中国交通信息网，今年一季度山东交通运输投资累计完成536 亿元，同比增长35.9%。根据1 月省政府工作报告，2022 全年省内交通建设投资额预计将超2700 亿元，较去年同增12%，交通基建稳增长发力有望加码。根据省“十四五”交通强省建设规划，拟新增2527 公里高速公路及2290 公里高铁里程，相较“十三五”实际新增里程分别同增19%/68%，交通基建空间广阔。

    除高速公路外，公司积极布局铁路、轨交市场，完善交通基础设施建设体系，并开拓片区开发、市政、产业园区等业务，有望在路桥外打开新的成长空间。

    大股东及省内资源加码支持，业绩有望迎来持续高成长。对于地方政府来说，使用上市基建公司权益融资既补充了部分基建资金，又不会明显增加隐性负债和杠杆率。因此持续做大地方国有基建上市公司规模，增强其在资本市场的融资能力，符合未来地方政府发展需求。山东省基建投资空间大，财政实力强，省内资源充足，资金需求旺盛。公司未来有望逐步发挥更重要融资及建设作用，获得更多省内资源支持。2020 年山东高速集团与齐鲁交通集团强强合并，组成新的山东高速集团，省内高速公路投资建设市占率由原39%提升至94%，未来山东路桥在省内高速建设份额有望进一步提升。根据规划十四五期间预计集团内高速公路总投资约为5200 亿元，按山东路桥历史平均中标率估算可获得3200 亿订单。大股东及省内多方资源的支持有望推动公司“十四五”业绩保持较快增长。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为27/35/41 亿元，同比增长28%/27%/18%，EPS 分别为1.75/2.22/2.61 元，当前股价对应PE 分别为4.9/3.9/3.3 倍。考虑到公司未来良好的成长性以及较低的估值， 维持“买入”评级。

    风险提示：山东省内交通基建投资不达预期，毛利率下降风险，项目施工进度不达预期风险，大股东支持力度不达预期风险。