美诺华(603538)：新冠产业链带来Q1业绩爆发 CDMO、制剂、API三轮驱动

事件：公司发布2021 年报和2022 年一季报，2021 年营业收入12.58 亿元，同比增长6.21%，归母净利润1.43 亿元，同比下降8.62%，扣非净利润1.26 亿元，同比增长56.46%；2022 年一季度营业收入5.00 亿元，同比增长47.86%，归母净利润1.15亿元，同比增长128.92%，扣非净利润1.09 亿元，同比增长142.73%。

    收入稳步增长，CDMO、制剂持续放量。2021 年，公司收入稳步增长，主要系CDMO、制剂业务快速增长带动。其中CDMO 收入2.65 亿元，同比增长118.31%；制剂收入1.53 亿元，同比增长103.58%；原料药及中间体收入7.48 亿元，同比下降21.50%，我们预计主要受发货节奏、价格下降等影响导致。单季度来看，21Q4 收入3.39亿元（同比+38.29%，下同），归母净利润713 万元（-72.93%），扣非净利润1161 万元（-124.45%）；22Q1 收入5.00 亿元（+47.86%），归母净利润1.15 亿元（+128.92%），扣非净利润1.09 亿元（+142.73%）。22Q1 收入快速增长，主要受CDMO、制剂业务带动，两项业务增长率分别为296.09%、50.87%，利润增速快于收入增速，主要因为毛利率的提升，22Q1 毛利率40.49%（+5.51pp）。

    毛利率逐步提升，三项费用率保持稳定。2021、2022Q1 毛利率分别为37.29%（+0.

    84pp）、40.49%（+5.51pp），毛利率逐步提升，主要系一方面高毛利的CDMO、制剂业务快速增长，另一方面部分产品放量后规模效应显著；三项费用率合计分别为17.44%（+0.12pp）、11.21%（-2.66pp），三项费用率基本保持稳定，其中22Q1 管理费用率8.91%（-2.13pp），主要因为股权激励分摊费用下降以及收入快速增长。

    CDMO、制剂持续发力，原料药品种、客户不断丰富。1）CDMO 业务加速布局，构筑未来业绩增长点。公司与默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订十年期CDMO战略合作协议，2021 年报披露，第一期9 个项目均已开展不同阶段工作，技术转移逐步完成，即将商业化。同时，公司积极布局小核酸CDMO 业务，为国内主流核酸检测产品提供原料，构筑新增长点。2）制剂业务积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH 合作”战略，集采品种持续放量，多个自研及合作制剂品种有望陆续获批上市，制剂转型加速。公司培哚普利叔丁胺片、普瑞巴林胶囊中标第四批全国药品集中采购；阿托伐他汀钙片、氯沙坦钾片、赖诺普利片接力集采续标，中标广东13 省联合集采、江苏区域、山东区域集采，制剂转型步伐加速。自研及合作品种方面，目前公司已有7个制剂产品国内上市，已有包括格列齐特缓释片、异烟肼片（仿制药一致性评价）、缬沙坦氢氯噻嗪片、利伐沙班片、盐酸莫西沙星片、维格列汀片在内的8 个产品处CDE审评中，缬沙坦氨氯地平片、氨氯地平阿托伐他汀钙片、富马酸比索洛尔片、富马酸丙酚替诺福韦片、恩格列净片、达格列净片、西格列汀二甲双胍片、硫酸氢氯吡格雷片等8 个产品处于正式BE 阶段，另有30 多个产品在研。3）原料药迎接新产能、新客户、新品种。产能方面，三大原料药生产基地扩建中，合计增加约2500 吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础。宣城美诺华已经进入放量阶段。客户方面，在大客户KRKA 的基础上，不断开拓新客户、新市场。产品方面，公司已实现国际、国内商业化品种超过20 个，聚焦核心治疗领域。缬沙坦、艾司奥美拉唑镁、盐酸莫西沙星、磷酸西格列汀、瑞舒伐他汀钙等新工艺或新产品加速研发注册推进中。

    盈利预测与投资建议：根据最新公告，考虑公司CDMO、制剂的持续快速增长、新冠业务订单弹性带来业绩高增，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年收入18.04、23.75、29.59 亿元（2022、2023 年调整前15.23、19.13 亿元），同比增长43.3%、31.7%、24.6%；归母净利润3.02、4.14、5.67 亿元（2022、2023 年调整前2.22、2.

    97 亿元），同比增长112.1%、37.1%、36.9%；对应EPS 为1.98、2.72、3.72 元。

    目前公司股价对应2022-2024 年25/19/14 倍PE，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂、CDMO 加速转型阶段，维持“买入”评级。

    风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。