金地集团(600383)：销售增长稳健 判断毛利率将触底回升对后续业绩提供支撑

疫情下21 年业绩放缓至小幅负增长，与业绩快报基本相符，判断毛利率将触底回升，对后续业绩回升或提供支撑；销售增长稳健，排名有所上升，为后续扩张提供保障；拿地力度略有下降但仍显积极，土储充裕且质量较优；疫情下持有型物业经营稳健，代建业务发展迅速；三道红线保持绿档，融资成本进一步优化。预计 2022-2024 年 EPS 分别为2.29、2.50 和2.76 元，维持“强烈推荐-A”评级，考虑到未来行业竞争格局改善的长逻辑或抬升优质绿档房企估值溢价，给予目标价 22.9 元/股(对应 2022PE=10X)。

    （1）疫情下21 年业绩放缓至小幅负增长，与业绩快报基本相符，判断毛利率将触底回升，对后续业绩回升或提供支撑。年报显示公司21 年营收/营业利润/归母净利分别为992 亿/161 亿/94 亿，同比分别+18.2%/-21.1%/-9.5%，与业绩快报基本相符。公司2021 年营业收入增长稳健，毛利率较20 年底降低11.7 PCT 至21.4%（其中房地产业务结算毛利率19.7%），资产减值损失较20 年增加6 亿元，投资净收益较去年增加34亿元一定程度对冲毛利率的下滑，使得营业利润增速降至-21.1%。报告期内所得税较20 年降低（递延略有增加）、以及结转项目中上市公司股东比例提升，共同拉动归母净利润增速较营业利润增速提高11.6 PCT 至-9.5%。

    展望未来，22 年公司计划新开工/竣工面积分别为634 万方/1536 万方，较21 年实际完成额分别-65.6%/+0.1%，预收账款对营收的保障系数达114%，判断营收或较21 年小幅增长，但通过21 年单季度结算毛利率判断公司毛利率将触底回升，竞争格局或更利好优质绿档房企，这些将对公司形成内外双向支撑。

    （2）销售增长稳健，排名有所上升，为后续扩张提供保障。公司21 年全口径销售面积/金额分别为1377 万方/2867 亿元，同比分别+15.3%/+18.2%，超额完成全年2800 亿销售目标，对应销售均价约2.08 万元/平方米，较20 年+2.5%。据克而瑞数据显示，公司21 年全口径销售额位列行业第十一，较20 年前进两名，且增速在可比房企中居前列。公司坚持城市深耕战略，在全国十多个城市的市场排名位列前十，其中在上海、金华、呼和浩特、徐州、昆山的市占率均排在第一位。

    （3）拿地力度略有下降但仍显积极，土储充裕且质量较优。21 年公司新增全口径计容建面/总地价分别为1636 万平/1309 亿元，对应楼面均价 0.8 万元/平，其中权益计容建面/权益金额分别为648 万方/523 亿元，对应权益比例40%。结构上一线/二线/三四线城市占比34%/31%/35%，新增土储能级相对较高。21 年投资力度（拿地额/销售额）45.6%，纵向比较较往年略有放缓但横向比较仍相对积极。公司17 年以来持续积极扩张（拿地额/销售额>50%），21 年两集中供地背景下，上半年土拍市场局部过热，公司适当收敛公开市场拿地力度，同时加强非公开市场拿地力度，侧重拿地质量。

    土储方面，截止21 年底公司总土地储备约6398 万方（未结转口径），权益土地储备约2923 万方，估算公司未售口径土储约在4800 万方，即土储可供销售约3.5 年，公司共布局78 个城市，其中三大都市圈货值占比74%，即公司土储充裕且质量较优。

    （4）疫情下持有型物业经营稳健，代建业务发展迅速金地智慧服务：21 年营收52.8 亿元（同比+29.3%），通过单项目拓展和收并购双轮驱动，新增外拓合约面积超7000 万方。截止2021 年末合约管理面积突破3.3 亿平方米，其中外拓占比高达71%，非住业态占比达15%；商办物业：在营购物中心年底平均出租率维持90%以上，进入成熟期写字楼年底平均出租率达到95%以上，淮安金地广场、南京河西金地广场于年内成功开业，店铺同步开业率超95%，苏州金地广场、南昌金地广场等项目的开业筹备工作稳步推进；

    代建业务：截至2021 年底，公司代建业务已布局全国超30 座城市、管理服务项目近90 个，累计开发管理面积超1500 万方，其中住宅项目累计货值超过880 亿，商办项目投资规模超过400 亿，累计政府公建面积超过400万平方米。

    （5）三道红线保持绿档，融资成本进一步优化。公司扣预收账款的资产负债率67.6%（较20 年-0.9 PCT），净负债率55.2%（较20 年-7.3 PCT），现金短债比1.4（较20 年+19 PCT），三道红线继续维持绿档水平。期限上看，短期有息负债占比31.7%，较20 年降低5.3 PCT，融资久期结构较为理想；结构上看，银行借款/公开市场融资/其他融资占比分别为53%/44%/3%，融资结构较优；综合融资成本较20 年降低18 BP 至4.56%。

    投资建议：疫情下21 年业绩放缓至小幅负增长，与业绩快报基本相符，判断毛利率将触底回升，对后续业绩回升或提供支撑；销售增长稳健，排名有所上升，为后续扩张提供保障；拿地力度略有下降但仍显积极，土储充裕且质量较优；疫情下持有型物业经营稳健，代建业务发展迅速；三道红线保持绿档，融资成本进一步优化。预计2022-2024 年 EPS 分别为2.29、2.50 和2.76 元，维持“强烈推荐-A”评级，考虑到未来行业竞争格局改善的长逻辑或抬升优质绿档房企估值溢价，给予目标价 22.9 元/股(对应 2022PE=10X)。

    风险提示：销售增长低于预期、结算规模低于预期、毛利率改善不及预期。