三峡水利(600116)：电改重塑产业格局 三峡系售电平台掘金万亿综能市场

“电改”“混改”稀缺标的，“十三五”跨越式发展，“十四五”新起点。公司原为重庆万州地区电力公司，国家“电改”“混改”重点企业，“十三五”期间完成重庆区域“四网融合”重大重组，管理机制逐步理顺，业务范围由万州扩展至涪陵、黔江、两江新区等地，售电量/总资产/营收/净利润等多项经营指标实现跨越性发展，21 年分别达到132 亿千瓦时/213 亿元/102 亿元/8.65 亿元。20 年上半年，公司完成重大资产重组的同时，成为三峡集团旗下控股公司；21 年初，公司发布“十四五”战略目标，打造以配售电为基础的一流综合能源上市公司，并陆续推出超额利润分享、项目跟投等市场化机制。公司背靠三峡集团，兼具混改企业市场化机制，“十三五”完成重大资产重组实现跨越式发展，“十四五”确立全新战略迎崭新起点。

    电改重塑产业格局，三峡系售电平台以三大核心优势掘金万亿售电增量空间。21 年能源改革浪潮推进下，国内电力紧缺问题凸显，对此国家发布多项文件再次深化电力体制改革，放开全部燃煤上网电价、扩大市场化交易电价浮动范围、推动工商业用户全部进入市场、落实发电侧与用户侧直接交易。政策推动下，市场化售电规模存在超2 万亿千瓦时增量空间；同时电力产业链利润向两端倾斜，售电公司掌握优质用户成为发电集团话语权核心影响因素。公司作为三峡集团旗下唯一以配售电为主业的上市平台，依托集团电源优势、“售电+综能”业务协同以及“混改”体制三大核心优势布局全国化售电业务，“十四五”期间力争达到千亿千瓦时售电目标（重庆区域200 亿千瓦时，重庆以外区域800 亿千瓦时）。

    万亿综合能源蓝海，集团支持+售电协同+稀缺机制优势迎广阔空间。一方面，新型电力系统亟须综合能源服务实现源网荷储与多能互补；另一方面，双碳战略下综能市场供需结构持续改善，综能发展获得市场发展基础，预计2030 年综能市场将达到万亿，产业链多领域龙头布局综合能源服务，2022 年或成综能市场爆发元年。我们认为，公司作为重庆市及三峡集团旗下“电改”“混改”稀缺标的，在重资产属性浓厚以及用户特异性明显的用户侧综合能源业务领域，具备集团支持（电源、资金、项目资源等）、售电协同（售电+综能）、稀缺机制（电改+混改，市场化团队+超 陮 誛额利润分享+项目跟投+股东回报等）优势。公司通过精细化运营管理，以重庆等多地现有案例数据经验，坚持以用户需求为驱动，依靠专业技术团队与成熟解决方案，在海量综能项目中挑选优质高回报率项目，助力公司综能业务体量与业绩实现跨越式发展。

    非标项目模块化，围绕用户需求以三大渠道分场景打造可复制推广的综合能源案例。公司围绕用户差异化需求，主要以城市、园区及集团为渠道，将非标项目分场景模块化，推广复制到全国。由于综能项目的差异化属性突出，公司作为集团在综能细分场景探路者，结合市场环境不断探索合适场景。截至目前，公司已在工业节能、热电联产、分布式光伏、换电重卡、用户侧储能等多细分领域完成项目落地。1）工业节能：以城市为单位一次性签约多个集团项目，已在江西九江市具备成熟商业模式；2）热电联产：围绕工业园区在天泰热力港桥园区与九龙园等园区开展项目，单个项目投资总额高、回报率稳健；3）分布式光伏：公司与集团双重协同，资源获取能力优异；4）换电重卡：设立三峡绿动，以售电掘金千亿换电运营市场；5）用户侧储能：依托广东新巨能，开创“售电+储能”广东模式。

    盈利预测与估值：综合考虑来水波动、电价、综合能源项目、持有股票价值变动与电解锰业务，我们维持公司21-23 年归母净利润预测分别为8.7、12.2 和15.4 亿元，当前股价对应PE 分别为20、14 和11 倍。我们依然看好公司电力主业和综合能源平台发展情况，当前股价具备较高安全边际，继续维持“买入”评级。

    风险提示：来水波动，综合能源服务进度不及预期