科沃斯(603486)：自主品牌双轮驱动 产品结构持续升级

　　2021 年公司在科沃斯与添可品牌的双轮驱动下，收入增长亮眼，盈利能力大幅提升。2021 全年实现营收130.86 亿元，同比增长80.9%；实现归母净利润20.1 亿元，同比增长213.51%。

    　　2021 年实现归母净利率达15.36%，同比提升6.5pct。其中：毛利率同比+8.55pct 至51.4% ； 销售费用率同比+3.16pct 至24.73%；研发费用率同比-0.48pct 至4.2%；管理费用率同比-1.12pct 至4.01%。

    　　22Q1 收入继续高增，净利率同比略有下降。22Q1 实现营收32.01 亿元，同比增长43.9%；归母净利润4.24 亿元，同比增长27.2%。22Q1 实现归母净利率13.23%，同比降低1.74pct。其中：毛利率同比+2.75pct 至49.53%；销售费用率同比+4.35pct 至24.74%；研发费用率同比+0.98pct 至5.1%；管理费用率同比+0.81pct 至4.89%。

    　　分产品看，2021 年科沃斯品牌收入达67.10 亿元，占全部收入的51%，较上年增长58.4%。添可品牌收入达51.37 亿元人民币，占全部收入的39%，较上年增长308%。代工业务整体下滑，其中吸尘器代工业务同比下滑41%，占收入比例降低至7%；扫地机代工业务同比增长68%，占收入比例1%。公司整体自主品牌（科沃斯+添可）占比提升至90.5%，代工业务占比降至不足10%。

    　　22Q1 公司代工业务占比继续下降，代工业务收入同比下降58.4%。自主品牌中科沃斯收入同比+50.3%，添可收入同比+85.3%，自主品牌占比提升至94%。

    　　分渠道看，公司2021 年境内/境外分别实现收入83.7 亿元/47.2亿元，海外收入占比降低至36%，我们认为主要因国内自主品牌收入快速增长+海外代工业务规模下降所致。线上/线下分别实现收入87.0 亿元/43.9 亿元。剔除代工业务来看，2021 年线上收入占自主品牌收入比例为71%，基本与2020 年持平，公司整体渠道结构维持稳定。

    　　产品结构持续升级，扫地机+洗地机双轮驱动。2021 年公司陆续推出N9+和X1 系列自清洁产品，自清洁类产品收入占科沃斯品牌国内市场收入达54.7%。添可品牌在芙万一代的基础上迅速推出芙万2.0 系列，芙万2.0 系列销量占到公司全年洗地机销量近45%，实现销售收入超过20 亿元。整体来看，科沃斯品牌中全局规划类产品为代表的高端产品收入占比达91.0%，同比+10.3pct，其中零售价在3500-6000 元的产品销售额占比提升至41.33%， 带动科沃斯品牌出货均价达1963 元， 同比增加43.7%。添可产品销售均价一直处于市场领先水平，2021 年出货均价进一步提升至1923 元，同比增加19.1%。

    　　今年来看，公司继续在高端领域内强化产品功能，补全产品线，填补空白价位段。

    　　扫地机新品T10 Turbo 可对标石头G10，在其此前相对空缺的3500-4000 元价位段进行了产品补充。与G10 同等定价之上，T10 Turbo 提升了吸力，增加了主动避障。

    　　T10 OMNI 则进一步提升产品性价比，在导航及拖布功能上相较X1 系列进行了战略性减配，将产品售价得以定位在更具性价比的位置。洗地机产品形态相对确定，添可继续向上升级水箱容量及续航等。添可3.0 在上一代产品的基础上升级了水箱容量及续航时间，并将刷头进行了双贴边设计，产品售价4990 元，相较2.0LCD 版上提16%。

    　　投资建议。公司继去年X1 系列站稳最高端市场后今年继续在中高价位段自清洁产品推新，并持续推广性价比品牌yeedi，高低端齐头并进有望带来扫地机器人业务的稳健增长。洗地机品类行业竞争有所加剧，但我们判断公司凭借品牌积累仍将维持龙头地位，受益行业增长。我们认为公司今年扫地机自主品牌结构优化下后续毛利率仍具备提升空间。我们预计公司22-24 年EPS 为4.52/5.74/7.36 元（此前预测2021-2023 年EPS 为3.57 元，4.92 元及6.32 元），给予公司2022 年35xPE 估值，对应合理目标价为158.2 元（此前预测为2022 年40xPE 估值，目标价196.8 元），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。清洁电器行业增长不及预期，行业竞争加剧。