三只松鼠(300783)：转型升级短期业绩承压 多品牌、全域拓张利好长远发展

　　三只松鼠2021 年年报及2022 年一季报：2021 年公司实现营收97.7 亿元，同比-0.2%，实现归母净利润4.1 亿元，同比+36.4%，实现扣非归母净利润3.2 亿元，同比+31.0%。2022 年一季度实现营收30.9 亿元，同比-15.9%，实现归母净利润1.6 亿元，同比-48.8%，实现扣非归母净利润1.2 亿元，同比-57.4%。拟每10 股分红2.2 元。

    　　21 年收入基本保持平稳发展，联盟店及区域分销贡献增量。2021 年公司实现营收97.7 亿元，同比-0.2%，其中Q1-Q4 分别同比+7.6%/-13.6%/-8.6%/+5.4%，Q4 环比改善，主因年货节礼赠需求旺盛及线下区域分销贡献一定增量。

    　　2021 年公司在全域渠道进一步拓张布局，第三方电商/新分销/门店分别实现营收64.8/16.1/15.7 亿元，其中淘系/京东分别实现29.6/24.1 亿元，受线上去中心化影响，淘系/京东收入分别同比-22.3%/-11.8%，公司积极拓展直播电商等新平台营销补充增量。投食店/联盟店分别实现8.2/7.5 亿元，分别同比-6.4%/+63.3%，2021 年投食店/联盟店分别-31/+53 家，年末达140/925 家。新分销以区域经销商为核心，以平台分销和新渠道业务为补充，公司于10 月启动区域经销招商，12 月通过年货节坚果礼铺货全国市场，区域经销实现4.4 亿元营收。

    　　主品牌三只松鼠与婴童零食小鹿蓝蓝分别实现营收92.4/4.9 亿元。松鼠在多品类发展的同时，更加聚焦坚果品类，2021 年坚果实现营收50.6 亿元，占比51.8%，同比+4.3%，烘焙/肉制品/果干/综合品类分别占比16.7%/10.7%/6.2%/12.7%。

    　　2022 年Q1 公司实现营收30.9 亿元，同比-15.9%，收入下滑主因：1）春节错期，节前备货周期相应缩短；2）线上去中心化，流量成本增加，公司相应减少线上引流投放，同时疫情影响华东地区物流发货；3）线下正处于战略调整阶段，叠加疫情影响，超过400 家门店出现阶段性闭店。

    　　21 年利润导向卓有成效，高基数及营销力度增加影响22Q1 利润。2021 年公司实现归母净利润4.1 亿元，同比+36.4%，公司转向利润导向后，提升成本管控及供应链效率卓有成效，下半年加大品牌打造力度，一定程度上影响利润表现。2022 年Q1 实现归母净利润1.6 亿元，同比-48.8%，短期利润下滑，主因：

    　　1）去年Q1 公司以利润为导向，精简费用投放释放利润空间；2）部分大宗原材料价格上涨，推升成本；3）Q1 持续投放广宣费用，新增激励费用1500 万元。

    　　毛利率：2021 年公司毛利率为29.4%，同比+5.5pct，线上/线下毛利率分别为30.7%/26.8%，分别同比+6.4/+3.9pct，坚果/烘焙/肉制品毛利率分别为29.1%/27.3%/27.9%，分别同比+6.9/+4.0/+4.9pct，核心品类毛利率提升有效带动整体毛利率增长，同时有望引导行业向更加良性方向发展。2022Q1 毛利率为29.6%，同比小幅下滑1.8pct。期间费用率：2021 年公司期间费用率为24.8%，同比+4.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.2%/2.9%/0.6%/0.1%，分别同比+3.7/+0.6/+0.1/+0.2pct。2022Q1 期间费用率为24.2%，同比+3.8pct，其中销售费用率22.1%，同比+3.9pct，主因公司加大营销推广力度。净利率：2021 年公司净利率为4.2%，同比+1.1pct，2022Q1 净利率为5.2%，同比-3.4pct，主因去年Q1 存在高基数，及公司加大营销力度。

    　　全面转型升级，聚焦坚果产业链，迈向多品牌、全渠道发展阶段。产品层面，松鼠由过去全品类协同均衡发展，转向聚焦坚果品类，多品牌布局阶段，并将持续缩减SKU，聚焦潜力单品。松鼠经历由多品类支撑规模扩张，培育优势单品后，精简SKU 实现规模化运营也正契合目前发展阶段。渠道层面，由电商走向全域发展，积极扩充布局线下区域分销，实现更广泛更密集的分销网络。对于门店体系，将大力度关停定位、业绩不佳的门店，更加关注单店盈利能力，实现长期高质量发展。同时也进一步增加直播电商、内容电商等渠道布局。未来将以电商事业部、分销事业部等共同驱动公司全域发展。供应链层面，公司将进一步推动一二三产融合。

    　　通过联盟工厂实现上游渗透，把控产品品质，并有望进一步增加毛利空间。推动坚果的国内种植，建立采购优势。实现从原料种植、加工生产、终端销售的全产业链布局。公司进行全方面转型升级，整体表现可期，虽然优化SKU、调整门店可能影响短期业绩表现，但利好长远高质量发展。

    　　投资建议：预计2022-2024 年公司实现收入94.3/107.0/126.1 亿元，同比-3.5%/+13.5%/+17.8%；实现归母净利润3.9/5.4/6.6亿元，同比-4.7%/+37.3%/+23.3%，EPS 分别为0.98/1.34/1.65 元，对应PE 分别为25/18/15X。考虑到公司进行全面转型升级，建立多品牌矩阵，推动全渠道发展，未来成长潜力充足，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场拓张不及预期、新品牌孵化不及预期、原材料价格波动风险、食品安全风险等。