三只松鼠(300783)2021年报及2022年一季报点评：持续推进全渠道发展 关注后续转型表现

事件：三只松鼠发布2021 年年报和2022 年一季报。2021 年全年实现营业收入97.70 亿元，同比-0.24%，归母净利润4.11 亿元，同比+36.43%；21Q4 实现营业收入27.00 亿元，同比+5.36%，归母净利润-0.31 亿元，同比-184.05%。22Q1实现营业收入30.89 亿元，同比-15.85%，归母净利润1.61 亿元，同比-48.75%。

    线上表现承压，线下占比提升。2021 年公司营收同比-0.24%，主要系流量分化和疫情反复影响下，传统电商渠道收入下滑且线下门店业务增势放缓。线上渠道：

    2021 年线上实现收入64.79 亿元，同比-10.39%。其中2021 年天猫/京东营收分别为29.56/24.08 亿元，同比-22.32%/-11.84%。线下渠道：2021 年线下实现收入32.91 亿元，同比+28.39%，线下营收占比提升至33.69%，同比+7.51pct。

    其中1）投食店收入8.18 亿元，同比-6.39%，截至2021 年末门店数量为140家，净减少31 家。2）联盟店收入7.49 亿元，同比+63.3%，门店数量净增加53 家至925 家。3）新分销渠道收入16.09 亿元，同比+38.16%。公司21H1 以来着重布局线下业务，21 年12 月正式向全国分销终端铺货。截至2021 年末，公司经销业务实现收入4.37 亿元，经销商数量为292 家。22Q1 营收同比-15.85%，主要系1）春节旺季提前影响Q1 收入；2）线上竞争加剧叠加疫情影响下部分区域物流停运，线上业务销售下滑；3）线下公司主动终止部分粗放型分销业务，同时疫情导致超400 家店铺阶段性闭店，销售收入出现下滑。

    聚焦坚果战略，子品牌亏损收窄。分产品看，2021 全年坚果/烘焙/肉制品/果干/综合分别实现营收50.58/16.29/10.43/6.02/12.37 亿元，同比+4.33%/ +0.73%/-19.60% /-22.13%/+7.74%。公司推进“聚焦坚果”战略，坚果品类占比提升至51.77%，同比+2.27pct。子品牌小鹿蓝蓝2021 年全渠道销售额超5.5 亿元，销售规模稳定增长，投入产出比逐季提升，21H2 亏损收窄至12 月接近盈亏平衡。

    21 年规模效应带动毛利提升，22Q1 费投加大影响短期利润。1）2021 年毛利率为29.38%，同比+5.49pct，主要系坚果品类规模效应及统采策略下成本有所优化（坚果毛利率同比+6.86pct）。2021 年销售费用率为21.26%，同比+3.73pct，主要系公司加大推广力度，其中平台服务及推广费率同比+3.77pct；管理费用率为2.91%，同比+0.64pct，主要系股份支付费用增加。综合来看，2021 年净利率达到4.21%，同比+1.13pct。2）2022Q1 公司毛利率为29.56%，同比-1.84pct，主要系部分原材料价格上涨导致主要产品毛利率下滑。公司加大费用投放，广告费用超亿元； 销售费用率和管理费用率分别为22.10%/1.72%， 同比+3.88/+0.02pct。2022Q1 公司净利率为5.23%，同比-3.35pct。

    盈利预测、估值与评级：公司处于战略调整初期，资源投入较大，下调22/23年净利润预测为3.62/4.20 亿元（下调38.7%/42.2%），新增24 年归母净利润预测为4.91 亿元，折合2022-2024 年EPS 为0.90/1.05/1.22 元，当前股价对应P/E 分别为27x/23x/20x，考虑到公司转型利好长期发展，维持“增持”评级。

    风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。