浙江龙盛(600352)：原材料上涨导致盈利承压 染料行业底部静待回暖

投资要点：

    公司发布2021 年年报：全年公司实现营收166.60 亿元（YoY+7%), 归母净利润33.74 亿元（YoY-19%),扣非后归母净利润23.66 亿元（YoY-3%)。公司非经常性损益主要系投资收益与公允价值变动损益之和8.25 亿元以及政府补助确认的其他收益3.82 亿元等。其中Q4 季度营收40.94 亿元（YoY-5%,QoQ+1%), 归母净利润3.68 亿元（YoY-64%, QoQ+16%), 扣非后归母净利润4.19 亿元（YoY-37%,QoQ-26%)，业绩低于预期。

    原材料价格上涨影响毛利率，染料龙头市场份额持续提升：公司染料全年销售收入88.36 亿元（YoY+9%),销量23.09 万吨（YoY+6%), 销售均价3.83 万元/吨（YoY+3%)。其中Q4 季度染料实现销售收入18.62亿元（YoY-19%, QoQ-18%），销量3.80 万吨（YoY-45%, QoQ-40%), 销售均价4.91 万元/吨（YoY+47%, QoQ+37%)。四季度染料销量下滑明显，预计系疫情影响上虞基地在12 月停产近半月等。

    受上游原材料价格上涨的成本推动，公司染料价格四季度有较明显上涨，但成本端大幅上涨导致公司染料全年毛利率32.52%，同比减少6.58pct。公司作为全球染料龙头企业，中间体配套齐全，在环保安全、双碳政策的严要求下，持续提升市场份额，公司染料产能通过技改从30 万吨达到35 万吨，9000 吨蒽醌染料在建并已实现部分投产。目前来看受纺服需求低迷以及原材料价格部分回落等影响，分散黑市场价格回落至24 元/公斤、活性黑市场价格回落至28 元/公斤底部附近。

    中间体销量持续增长，持续扩产巩固行业领先地位，地产预收款大幅增加带动经营性现金大幅回流：公司中间体全年销售收入39.24 亿元（YoY+11%), 销量8.72 万吨（YoY+8%), 销售均价4.50 万元/吨（YoY+3%)。其中Q4 季度中间体实现销售收入10.46 亿元（YoY+25%， QoQ+4%), 销量2.29 万吨（YoY+6%, QoQ-6%)，销售均价4.58 万元/吨（YoY+18%, QoQ+9%)。受原材料价格上涨等影响下，中间体全年销售毛利率51.36%，同比减少12.21pct。公司2 万吨H 酸一期、9000 吨间氨基苯酚等在建项目已经试生产、4500 吨间酸正式投产，同时公司规划将间苯二胺产能扩大到 10 万吨/年，间苯二酚产能扩大到 5 万吨/年，巩固行业领先优势。公司房地产业务2021 年确认收入1.64 亿元，同比减少8%。从合同负债来看，截至年末公司售房款50.59 亿元，受地产预售款影响，公司2021 年经营性现金净流入46.81亿元，同比大幅增长68.32%。

    费用管控持续优化，账面现金充足：公司全年期间费用率14.65%，同比减少1.08pct。除销售费用率下降2.83pct 主要系新会计准则下运费调整至营业成本影响外，管理费用率、研发费用率也分别下降0.80、0.59pct 。受利息费用增加影响财务费用2.42 亿元，同比增加1.68 亿元。公司全年综合销售毛利率33.79%，同比减少6.84pct ，扣非后净利率14.20%， 同比减少1.45pct 。Q4 季度扣非后净利率13.22%，环比减少0.37pct。公司全年ROE 11.64%, 同比减少4.39pct。截至2021 年末公司货币资金+交易性金融资产合计81.72 亿元，

    投资分析意见：考虑行业景气以及原材料价格情况，下调公司2022-2023 年归母净利润预测为37.32、42.34 亿元（原值为55.56、60.96 亿元），新增2024 年归母净利润预测为50.12 亿元，对应PE 9X、8X、7X, 公司PB 1.1X, 安全边际较足，维持“增持”评级。

    风险提示：下游需求持续低迷，原材料价格大幅波动，房地产项目进度不及预期