徐工机械(000425)：业绩符合预期 关注海外业务拓展

2021 业绩符合预告

    公司公布2021 年业绩：收入843.28 亿元，同比增长14%，归母净利润56.15亿元，同比增长51%，对应每股收益0.72 元，业绩符合预告。单季度来看，4Q21 公司收入145.32 亿元，同比下降36%，归母净利润10.05 亿元，同比减少22%，主要由于地产下游需求弱化导致工程机械行业整体需求下行。

    各品类收入增长，毛利率小幅下降。2021 年公司起重机械、桩工机械、铲运机械、高空作业机械、道路机械、工程机械备件及其他收入分别为272/90/81/50/35/189 亿元，分别同比增长3%/22%/23%/34%/2%/7%。受原材料价格影响，2021 年公司综合毛利率同比减少0.8ppt 至16.2%，其中起重机械、桩工机械、工程机械备件及其他毛利率分别同比减少0.9/0.2/4.4ppt 至22.5%/21.3%/5.3%。

    净利率同比提升，现金流入同比增加。2021 年公司期间费用率同比减少，其中销售、管理费用率同比增加0.5/0.1ppt，财务费用率同比减少1.1ppt，主要由于汇兑损失同比减少5.51 亿元。2021 年公司信用减值损失2.46 亿元，同比减少13.93 亿元。2021 年公司经营活动现金流净流入80.7 亿元。

    发展趋势

    2022 年国内工程机械行业需求相对承压。根据国家统计局数据，1Q22 基建固定资产投资同比增长超过10%，但房地产新开工面积同比下滑17.5%，地产需求疲弱导致工程机械各品类需求相对低迷。1Q22 挖掘机、装载机、汽车起重机行业总销量分别同比下滑39%/39%/55%，其中国内销量下滑幅度更大。往前看，期待随着稳增长政策发力和资金到位，行业降幅逐季收窄。

    工程机械出口延续景气态势。2021 年公司境内收入713.87 亿元，同比增长5%，境外收入129.40 亿元，同比增长112%。以挖掘机为例，2019、2020、2021 年挖掘机行业出口销量同比增长38%/30%/97%，1Q22 出口销量同比增长89%。当前海外复工复产逐步推进，带动工程机械需求增长。我们中长期看好国内主机厂全球份额提升。

    盈利预测与估值

    考虑国内工程机械需求承压，我们下调2022/2023 年EPS 预测15%至0.69元，引入2023 年EPS 预测0.71 元。公司当前股价对应2022/2023 年7.4x/7.3x PE。考虑盈利下调，我们下调目标价18%至6.26 元，对应2022/2023 年9.0x/8.9x PE，有21%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    地产需求不及预期；下游回款不及预期。