玉马遮阳(300993)：短期因素影响收入确认及时性 2022年预计仍有较高成长性

公司公告2021 年年报和2022 年一季报。2021 年Q4 和2022 年Q1 收入增速较2021 年前三季度有所下降，主要源自人民币升值影响出口销售收入，以及海运紧张、局部疫情反复、俄乌冲突等阶段性因素制约物流环节，进而影响收入确认及时性，公司在手订单仍充足。2021 年Q4 和2022 年Q1 毛利率有所下降，主要源自人民币升值影响单位产品人民币价格、原材料成本进一步上涨和提价需随订单转化为收入而兑现有所滞后，Q2 毛利率有望迎来好转。公司目标2022 年收入同比增长20%-35%，净利润同比增长15%-30%，考虑到公司的龙头地位、长期成长空间和定价权优势，维持“买入”评级。

    2021 年全年，公司实现收入5.20 亿元，同比增长35.16%，归母净利润1.40亿元，同比增长29.87%，扣非归母净利润1.35 亿元，同比增长39.55%。2021Q4，公司实现收入1.46 亿元，同比增长14.87%，归母净利润0.33 亿元，同比减少4.21%，扣非归母净利润0.32 亿元。2022Q1，公司实现收入1.14 亿元，同比增长9.64%，归母净利润0.27 亿元，同比减少12.77%，扣非归母净利润0.27亿元，同比减少9.49%。

    收入增速受收入确认延后等因素影响，在手订单仍充足。

    产品结构优化利好毛利率但影响单平价格：2021 年，公司收入同比增长35.16%，销量同比增长37.14%，体现旺盛的需求。产品销售均价由11.76元/平米下降至11.57 元/平米，或受产品结构变化的影响，2021 年可调光面料收入占比由29.03%提升至31.18%，而阳光面料收入占比由31.93%下降至30.67%，虽然可调光面料毛利率54.16%，高于阳光面料毛利率46.58%，但单价却明显更低（2020 年可调光面料9.09 元/平米vs 阳光面料15.88 元/平米），产品结构优化利于毛利率提升，但影响整体均价。

    汇率波动亦影响收入增速和单平价格：公司出口产品以美元结算，2021 年和2022Q1 美元相对人民币明显贬值不利于以人民币计价的收入增长，也会降低以人民币计价的单平价格，美元兑人民币中间价2021 年均值6.4515，较2020年均值6.8976 下降4461bps，降幅6.5%；2022Q1 均值6.3504 较2021Q1 均值6.4844 下降1340bps，降幅2.1%。

    收入增速还受收入确认延后影响：2021Q4 和2022Q1，公司收入分别同比增长14.87%和9.64%，单季收入增速较2021 年前三季度有所放缓，主要源自阶段性因素影响收入确认及时性：1）海运紧张影响客户收货及时性：去年Q4 以来，客户收货时间受国际航运运力紧张影响有所延长，进而影响收入确认及时性。2）国内疫情影响发货及时性：今年3 月以来，国内局部疫情反复导致物流受限，发货时间有所延迟。3）俄乌冲突影响俄乌及周边地区物流：今年3 月以来，俄乌冲突波及俄乌及周边地区物流，造成公司对部分国家发货放缓，进而影响销量。公司统计2021 年前三季度俄乌收入占出口收入比例在5%以下，乌克兰收入占出口收入比例在1%以下，占总收入比例会更小。但考虑到欧洲是公司产品主要出口地，2020 年欧洲收入占总收入的26.15%、占出口收入的37.93%，且2020 年收入占比7.31%的第一大客户PRZEDSIBIORSTWO 来自波兰，因此俄乌冲突对东欧区域物流造成影响，也对公司出货有一定影响。

    在手订单仍然充足：截至3 月中旬，公司遮光面料、可调光面料、阳光面料在手订单分别在2 个月、3 个月、5 个月，待影响出货的海运紧张、局部疫情反复、俄乌冲突等阶段性影响有所缓解后，收入增速有望回升。

    价格传导机制顺畅，但提价效果滞后体现、人民币升值明显、原材料快速上涨影响毛利率。

    全年及分产品毛利率：2021 年，公司毛利率43.57%，同比下降3.01pcts。分产品来看， 遮光面料/ 可调光面料/ 阳光面料毛利率分别同比下降2.08/0.97/5.09pcts，遮光面料和阳光面料毛利率下降更多，存在竞争格局和原材料差异影响，可调光面料和阳光面料供给门槛相对遮光面料更高，同时可调光面料主要原材料为聚酯纤维，遮光面料除了聚酯纤维还需用到丙烯酸乳液，阳光面料除了聚酯纤维还需用到PVC 等化学原料，聚酯纤维外的原材料成本在2021 年亦大幅上涨。单季度毛利率：2021Q4，公司毛利率42.15%，同比下降3.14pcts，环比下降1.60pcts。2022Q1，公司毛利率41.53%，同比下降5.09pcts，环比下降0.62pct。公司毛利率呈下降趋势，但2022Q1 毛利率环比降幅已收窄。

    人民币升值影响价格、原材料成本上涨节奏较快：1）汇率影响：公司出口产品以美元结算，2021 年和2022Q1 人民币相对美元明显升值会降低以人民币计价的单平价格。2）原材料成本影响：2021 年下半年原材料成本上涨明显，公司主要原材料中，丙烯酸价格较上半年增长50%左右，PVC 价格较上半年增长15%左右，聚酯纤维的主要原材料PTA 和MEG 价格较上半年分别增长14%和7%左右。2021 年10 月和2022Q1，主要原材料价格也有两波明显上涨。

    提价传导有滞后性：公司海运费在出口实行FOB 离岸价模式下由客户承担，汇率成本和原材料成本的波动需通过提价传导。由于公司具备定价权优势，价格传导顺畅，但传导具有滞后性，一方面，成本上涨达到一定程度后公司才会启动调价；另一方面，提价执行在新订单中或自与客户约定的某个未来时点起，但公司执行老价格的在手订单尚较饱满，提价明显体现或需2-4 个月。公司去年首次提价在3 月，带来2021Q3 毛利率环比增长1.19pcts 至43.74%；去年第二次提价在10 月、12 月，分别完成对国内、国际产品提价3%-5%，对毛利率的贡献或在2022Q2 有更明显体现。此外，公司产品结构优化和新投产能爬坡至达产也有利于毛利率中枢提升。

    对2022 年增速提出明确指引，艰难环境下仍有较高目标。公司发布2022 年财务预算报告，目标2022 年收入同比增长20%-35%，净利润同比增长15%-30%，我们认为若国内局部疫情反复、俄乌冲突等负面影响能较快缓和，实际增速有望趋近上限。公司作为国内少数能实现高质量产品出口的企业，需求成长空间较大，较国外竞争对手产品具有性价比优势，较国内众多中小企业具备技术和品牌优势，在手订单饱满反映公司面对的真实需求充足，是目标收入增速中枢仍较高的基础，但最终弹性高低还受到阶段性因素制约订单兑现为收入节奏的影响。供给端，公司提出争取募投扩产项目建设在2022 年早日全部投产，设备优化、工艺优化等生产提效手段将使得产能发挥更具弹性，有望使今明两年产能增长匹配收入和利润的增长要求。

    风险因素：人民币相对美元进一步大幅升值；海运持续紧张；国内局部疫情反复对物流影响持续；俄乌冲突影响持续；石化相关原材料价格进一步大幅上涨；公司客户开拓和订单增长不及预期；公司产能新增速度不及预期。

    投资建议：考虑公司在手订单充足，3 月以来人民币相对美元贬值趋势也有利于公司增利，但海运紧张、局部疫情反复、俄乌冲突、石化相关原材料成本上涨等因素对收入和利润增长仍有影响，我们调整公司2022-2023 年归母净利润预测至1.79/2.31 亿元（原预测为1.85/2.51 亿元），新增2024 年归母净利润预测为3.05 亿元，对应2022-2024 年EPS 为1.36/1.75/2.31 元。考虑到公司是功能性遮阳行业龙头，长期成长空间广阔，具备定价权优势，对2022 年收入和利润增速仍有较高目标，我们维持目标价35 元，对应2022 年PE 为25x，持平于历史估值中枢（约25 倍PE），维持“买入”评级。