万科A(000002):深耕核心城市 跨周期的长跑能手

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:池光胜 日期:2022-04-25

公司总览。1)历史沿革。公司成立于1984 年,1988 年股份制改革完成后进入房地产行业,1991 年于深交所上市,1993 年确立以住宅开发为主营业务。

    公司发展历程可分为四个阶段。①综合经营阶段(1984-1992 年)。公司成立之初主营自动化办公等设备的销售,1988 年首次投资房地产项目,1990 年形成商贸、工业、房地产和文化传播四大经营方向,1991 年在深交所上市。②专业化战略阶段(1993-2001 年)。1993 年公司转向以房地产为核心的专业化发展方向,确立以城市住宅开发为主导业务,2001 年完成专业化战略调整。

    ③全国化布局阶段(2002-2013 年)。2003 年公司积极布局长三角、珠三角及东北三个区域,2005 年成功进入浙江和苏州市场。2013 年公司首次投资海外房地产项目。④多元化布局阶段(2014 年至今)。2014 年公司提出由开发商向城市服务商转型,同年在联交所挂牌上市。2016 年推出独立物流品牌及青年长租公寓,2017 年深圳地铁集团成为基石股东,共同推进“轨道+物业”

    战略,2020 年公司全口径销售金额突破7000 亿。2)公司治理。截至2021 年12 月末,公司大股东深圳市地铁集团共持有公司27.89%股份,管理架构为集团总部+事业集团+事业单元,总部下设8 大事业集团及7 大事业单元。3)业务概览。公司第一大收入来源为房地产开发业务,占营业收入比重长期保持在95%以上。第二大收入来源为物业管理服务,2021 年收入占比4.4%。物管板块收入增势较好,2021 年同比增长32.1%。

    业务与财务分析。(1)资产端。①土储质量方面,公司2021 年存量土储集中于二线城市,重仓长三角、珠三角地区,重点布局城市包括长春、成都、西安等;公司周转较快,项目开发周期平均为2.1 年,低于样本房企中位。

    ②投资节奏方面,2012 年公司拿地节奏较快,2014 年由于主要城市土地市场量缩价涨公司拿地强度回落,2015-2017 年公司在合约销售额高速增长的同时拿地强度不断攀升。2018 年起随着宏观政策不断收紧、主要城市调控升级、土地市场明显降温,公司拿地节奏明显放缓,2021 年公司坚持量入为出的投资策略,拿地强度降至31.3%。③销售方面,公司合约销售额保持高速增长,2014 年攀上两千亿规模,2017 年突破5000 亿,2018 年以来销售增速有所放缓,但仍处于较高水平,2020 年销售额突破7000 亿。2021 年合约销售额降至6277.8 亿,与同期TOP20 房企负增长表现基本持平。④结算能力方面,受益于销售额高速增长,近年公司地产板块营业收入增速保持较高水平,2021 年同增7.4%。2021 年末公司合同负债达6382.2 亿,同增1.04%,未来结算有一定保障。受前期拿地价格较高影响,2020 年以来地产板块毛利率有所下滑。

    (2)负债端稳定性。1)债务结构:公司融资渠道以银行贷款为主,有息负债抵质押率较低,2020 年起公司短债占比持续下降,2021 年短期债务占比仅为22%,同比下降10.1pct。2)偿债能力:近年来公司现金短债比始终保持在2 倍左右,2021 年由于短期有息债务的大幅降低,现金短债比上升至2.4 倍;净负债率长期保持在35%以下的较低水平,2021 年末为29.7%;剔预资产负债率下降至69.8%,公司财务结构优化至绿档水平。3)融资能力:2022 年以来公司融资顺畅,1-3 月累计发债99.9 亿,较2021 下半年相比,公司发债久期略有拉长,平均发债成本下行34BP 至3.2%。

    盈利预测:(1)房地产开发板块。根据公司已披露的新开工、竣工目标情 况,结合近年拿地节奏相对平稳,假设公司2022-2024 年结转面积增速为3%/6%/6%,预测公司2022-2024 年房地产开发板块营业收入增速为8%/8%/9%;(2)物业服务板块。结合过往收入增速和毛利率,预测2022-2024年营业收入增速保持30%,毛利率维持17%左右;(3)其他业务版块。结合过往该版块收入较为平稳,预测2022-2024 营业收入增速为15%/10%/10%。

    综合来看,预测公司2022-2024 年营业收入分别为4943/5417/5998 亿元,净利润分别为413/449/491 亿元,EPS 为2.10/2.28/2.50。首次覆盖,给予“增持-A”评级,6 个月目标价24.0 元/股。

    风险提示:房地产调控超预期,数据处理偏差、房地产行业超预期下行、结算面积弱于预期等