中炬高新(600872)2021年报及2022年一季报点评：承压仍在持续 紧盯边际改善

　　事项：

    　　公司发布2021 年年报及2021 年一季报，全年公司实现营业收入51.2 亿元，同比-0.15%，归母净利润7.2 亿，同比-16.6%。单Q4 收入17.0 亿，同比+29.6%，归母净利润3.8 亿，同比+68.9%。22Q1 收入13.5 亿，同比+6.6%，归母净利润1.58 亿，同比-9.5%。公司拟每股派发现金红利0.3 元（含税）。

    　　评论：

    　　主业营收仍在承压，但品类和渠道开拓延续，此外地产收入贡献放大。公司全年营收51.2 亿，同比-0.2%，其中美味鲜公司收入46.2 亿，同比-7.2%，需求疲软下调味品主业持续承压。分品类看，公司推进鸡精、耗油和火锅底料等42 个新品上市，鸡精鸡粉/其他分别+10.5%/-1.1%，好于酱油/食用油等传统品类（分别增长-9.4%/-18.7%）；分区域看，优势市场经营韧性更足，其中东部/南部/中西部/北部市场分别同比+1.9%/+11.4%/-12.9%/-18.9%，但外埠市场渠道扩张更快，全年经销商净增281 名至1748 名，其中中西部和北部市场分别净增76 和160 名。分渠道看，线上增速加快至28.4%，主要与年内设立电商出口部开展运营有关，此外公司加强销售督导和细分开发，地级市覆盖率提升3.28pct 至92.28%，区县开发率提升8.97pct 至59.97%。从单季度看，美味鲜Q4/Q1 营收分别同比+6.7%/-0.5%，而房地产收入贡献放大，本部Q4/Q1 分别营收3.1/0.8 亿，最终公司Q4/Q1 营收同比+29.6%/+6.6%。

    　　原材料成本大幅上行，加上费用小幅提升，共同拖累主业盈利。21Q4/22Q1公司实现净利率22.0%/11.8%，同比+5.1pcts/-2.1pcts，其中21Q4 盈利大幅改善，主要与调味品提价刺激下费效比提升、高毛利的地产业务结算有关，22Q1房地产贡献利润环比减少（2155 万）。主业方面，美味鲜22Q1 毛利率为30.7％，同口径下同比-5.11pcts，主要与包材、大豆等原材料价格上涨、公司提价尚未完全落地有关。费用方面，美味鲜22Q1 销售费用率同比+0.72pcts，推测与竞争加剧、规模效应减弱有关，管理费用率4.55%，同比-0.07pcts，综上美味鲜Q1 实现归母净利1.36 亿，同比-27.7%，归母净利率11.0％，同比-4.2pcts。

    　　外部环境仍然严峻，但公司加强经营调整，加上目标更加务实，经营底部有望得到夯实。21 年经营充分承压，但公司仍然在推进经营调整，一方面主销区实施“三分一特约”细分开发策略，非主销区加快渠道下沉和空白区县开发，加上公司设立督导部、电商出口部和海南特区，市场拓展更具针对性和创新性，另一方面组织上落实考核制度，并完成股权回购工作，营销团队士气逐步稳定，公司整体经营基础仍然健康。展望22 年，在去年极高压力和较低基数下，部分渠道销售已回归正增、库存亦有优化，加上公司规划更加务实（渠道反馈制定6%、10%和15%三档目标），结合提价传导5 月份完全落地，经营表现或较去年有所改善。但考虑行业性压力不减、内部机制尚未完全理顺，预计主基调仍是夯实底部，若需求回暖或治理优化，公司有望回归较快增长。

    　　投资建议：承压仍在持续，紧盯边际改善，维持“推荐”评级。公司经营充分承压，在去年较低基数下，22 年规划务实、积极调整，随着提价落地，22 年有望边际改善。长期看，公司品牌优质、赛道长青等属性不变，股价充分回落后，安全边际已逐步显现。我们调整22-24 年EPS 预测为0.97/1.13/1.32 元（原22-23 年预测为1.05/1.29），对应PE 为28/24/20 倍，考虑内部机制调整仍存不确定性，我们给予22 年30 倍PE，对应一年目标价30 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；股权质押风险；食品安全问题等