鱼跃医疗(002223)：疫情扰动表观 常规内生稳健发展

因2020 年疫情高基数，2021 年收入和净利润表观增速承压

    公司2021 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润68.94/14.82/13.19亿元，同比+2.5%/-15.7%/-18.9%，归母净利润基本符合我们预期（14.83亿元）。我们调整盈利预测，预计2022-2024 年EPS 为1.54/1.84/2.17 元。鉴于公司实现“线上+线下”、“院内+院外”全布局，多项核心产品表现亮眼，且疫情影响逐渐恢复，我们给予公司2022 年22x 的PE 估值（可比公司2022 年PE 均值为16x），调整目标价至33.98 元，维持“买入”评级。

    2021 年内生增长稳健，整体费用率平稳

    2020 年疫情扰动明显，以2019 年为基数， 2020-2021 年公司营业收入和扣非归母净利润的平均增长率为22.0%和36.5%，表现出色。2021 年净利润承压，我们认为原因在于：1）2020 年因海外疫情一次性出口较多高价呼吸机，毛利率较高，导致2021 年毛利率同比下滑4.39pct，为48.29%；2）2021 年信用减值损失2708 万元（去年同期-1441 万元）。公司2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.71%/5.64%/6.17%/-0.13%，分别同比+2.50/+0.29/+0.20/-2.03pct，总体费用率平稳。

    三大核心赛道多个产品高速增长

    2021 年公司三大核心赛道表现亮眼：1）呼吸与制氧：收入26.23 亿元，同比+16%，其中呼吸机常规业务高增长，2020-2021 年收入平均增长超50%；制氧机同比+80%，剔除疫情影响同比+30%；雾化产品同比增速超113%；2）血糖：收入4.57 亿元，同比+70%，CGM 进院顺利；3）感染控制：收入8.93 亿元，2021 年在高基数下仅同比-6%，2022 年或再次被疫情催化。

    其他产品收入分化，保持稳健

    其他产品表现差异化：1）家用类：收入14.48 亿元，同比-18%，主要受红外体温计疫情高基数影响，2020-2021 年红外测温计平均增速超110%，其中电子血压计收入同比增速35%；2）急救类：收入1.83 亿元，同比+2.7%，国内较好，海外承压；3）康复类：收入12.28 亿元，同比+13%，其中轮椅类销售持续恢复，同比增速35%；针灸类产品同比增速17%，稳定增长。

    常规主力产品增长强势，维持“买入”评级

    考虑到销售结构变化，我们调整收入预期，预计公司2022-2024 年归母净利润为15.49/18.45/21.78 亿元（2022-2023 年前值16.90/20.02 亿元），同比+4.5%/+19.2%/+18.1%，当前股价对应2022-2024 年PE 为16x/14x/11x，调整目标价至33.98 元（前值是45.52 元），维持“买入”评级。

    风险提示：产业链供给困难；原材料价格上行；终端需求放缓。