华能水电(600025)：供需改善盈利增强 量价齐升助力增长

事件描述

    公司发布2021 年年报及2022 年一季报：2021 年公司实现营业收入202.02 亿元，同比增长4.93%；实现归母净利润58.38 亿元，同比增长20.75%。2022 年一季度公司实现营业收入39.41 亿元，同比增加2.72%；实现归母净利润7.42 亿元，同比增长23.40%。

    事件评论

    价升缓解量减压力，2021 年盈利快速增长。2021 年受来水偏弱以及年末水位控制影响，公司完成发电量943.96 亿千瓦时，同比减少3.25%。虽然电量有所降低，但是2021 年云南省市场化交易电价上升，公司市场化电量电价同比提升，且市场化交易电量占公司发电量的权重较大。2021 年公司综合结算电价（含税）0.241 元/千瓦时，同比提高0.018元/千瓦时，增幅为8.07%，在电价快速抬升的拉动下，公司2021 年营收同比增长4.93%。

    而折旧为水电的主要成本且年度之间变化有限，因此在营收快速增长下公司毛利率有所提升，2021 年公司电力业务毛利率为54.60%，同比增加1.44 个百分点。此外，在公司严控带息负债以及优化债务结构的影响下，公司2021 年财务费用为33.75 亿元，同比减少12.70%。整体来看，在价格回升以及财务费用支出成本回落的综合影响下，2021 年公司实现归母净利润58.38 亿元，同比增加20.75%。

    成本持续优化，一季度业绩表现亮眼。2022 年一季度全国来水明显丰于常年同期水平，持续偏丰的降雨使得公司水电梯级蓄能同比增加，2022 年一季度澜沧江流域乌弄龙和小湾断面来水同比偏丰6%和9%，此外叠加西电东送电量同比增加带动用电需求整体回升的影响下，公司一季度完成发电量176.27 亿千瓦时，同比增长1.62%。公司发电量弱于来水表现，主因系所属最大水电站糯扎渡电站同比减少1.54%，电量减少或系小湾水库蓄能增加限制了下游来水。此外，一季度电力供需仍处于偏紧状态，电价或也有所支撑。

    综合影响下，一季度公司完成营业收入39.41 亿元，同比增加2.72%。成本端，今年以来公司带息负债规模和融资成本稳步减少，公司财务费用持续回落，一季度公司财务费用支出8.12 亿元，同比减少7.57%。同时叠加部分机组折旧到期的影响下，公司一季度实现归母净利润7.42 亿元，同比增长23.40%。

    折旧到期叠加电价支撑，基本面持续向好。根据公司招股说明书中披露的机组剩余折旧年限推算，公司功果桥、小湾、漫湾、景洪水电站部分发电机组装机共350 万 千瓦折旧将陆续到期，公司将迎来上市以来机组折旧到期的第一个高峰。此外，近年来云南省在大量铝硅产业投产的带动下，电力供需环境持续改善，2022 年1-4 月云南省省内直接交易成交价为0.26672 元/千瓦时，同比增长0.01653 元/千瓦时，抬升的电价预计将对公司省内消纳电量的上网电价形成支撑。此外，公司西电东送框架外电量对标广东交易电价，在新电价政策及结构性偏紧的供需格局下，预计此部分电价亦存在提升空间。

    盈利预测与估值：根据财务数据，我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.39 元、0.43元和0.47 元，对应PE 分别为16.24 倍、14.70 倍和13.29 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、来水不及预期风险；

    2、宏观利率波动风险。