思源电气(002028)报告：新型电力系统建设及海外市场双引擎驱动业绩成长

公司自成立以来快速成长，已成为民营电力设备企业龙头公司。2019 年营收增速和归母净利润增速分别高达32.74%和89.25%。2020 年受新冠疫情等因素影响，海外收入大幅下滑，增速明显放缓。2021 年公司实现营收86.95 亿元，归母净利润11.98 亿元，分别同比增长17.94%和28.32%。在原材料价格飞涨的情况下，公司毛利率不降反升，并进一步降低了期间费用率，使得公司净利润增速远高于营收增速，显示出公司优秀的管理和成本控制能力。公司一次设备品类齐全，具备大多数变电站主设备供货能力。公司目前在上海、常州、如皋等地设有生产基地，公司产品涵盖变压器、高压开关（包括GIS、断路器、隔离开关）、线圈类产品（变压器、互感器、电抗器等）、无功补偿设备（电力电容器、SVG）为主，变电站主要一次设备中，除避雷器外基本均有生产能力，其中电压互感器、电容器等已进军特高压领域。齐全的产品线让公司在电力设备和EPC 市场上极具竞争力。

    公司产品布局充分受益新型电力系统建设。根据国网和南网相关规划，预计未来4 年电网年均投资额6000 亿元以上，除龙头产品高压开关和线圈类产品外，重点布局的无功补偿类设备（电容器、SVG 等）可以有效解决电源侧新能源装机持续高增带来无功支撑不足，以及用电侧电能替代和分布式电源、储能带来的电能质量下降等问题，在无功补偿类设备方面公司处于领先地位，将充分获益。此外，公司进一步开拓业务领域：（1）GIS 在巩固110kV、220kV 行业龙头的基础上，进一步向35kV 和500kV 渗透；（2）投资开展RIP干式套管项目；（3）研制成功500kV 直流断路器，开发有源滤波器等，进一步加强直流输电领域技术能力。（4）公司布局功率型电池和超级电容，在功率型储能方向重点发力。

    海外疫情影响减弱，海外EPC 是公司业绩增长的重要引擎。公司自2013 年以来海外业务保持较高增速，2013 年—2019 年6 年海外业务年均复合增长率高达62.9%，是公司最重要的业绩增长来源。2020 年受新冠疫情影响，海外业务近7 年来首次下滑。2021 年海外业务实现营收13.72 亿元，同比2020 年增长14.32%，同时海外市场新增订单22.5 亿元，同比增长50%，复苏明显。EPC 业务虽然毛利率低，但却是公司开拓产品销售的重要渠道，重要性非常之高，公司开展变压器业务也有此中缘由。

    上半年业绩一定程度上受疫情影响，但对公司全年业绩影响相对有限。公司一季度业绩受疫情影响严重，归母净利润下滑严重，二季度预计业绩仍将受到一定影响，具体影响程度取决于公司复工复产情况。我们认为，由于公司在手订单充足，且由于电力建设行业的特点导致设备转换成本高，因此一旦疫情得到控制产能有望快速恢复，全年业绩受疫情影响相对可控，不影响公司长期发展逻辑。

    盈利预测和估值：我们预计公司2022 上半年业绩会受到疫情一定程度的影响，但预计随着疫情消除会快速复苏。预计22-24 年公司盈利12.6 亿元、15.8 亿元、18.2 亿元，当前股价对应PE 分别为18 倍、14 倍和12 倍，首次覆盖，给与“增持”评级。

    风险提示：电网投资增速不及预期，新能源建设不及预期，海外疫情反复导致海外市场开拓不及预期