川投能源(600674):分红率大幅提升 关注两杨投产后的现金流价值

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:刘晓宁/王璐/查浩/邹佩轩 日期:2022-04-25

  事件:

      公司公告2021 年度报告。全年实现营业收入12.63 亿元,同比增加22.52%,实现归母净利润30.87 亿元,同比下降2.35%,每10 股派发现金红利4 元(含税),业绩符合预期。

      投资要点:

      雅砻江水电2021 年表现平稳,2022Q1 量价齐升。公司参股48%的雅砻江水电2021 年实现发电量778.27 亿千瓦时,同比增长0.46%,平均上网电价0.262 元/千瓦时,同比增长2.75%。综合影响下,公司2021 年全年实现投资收益33.35 亿元,与2022 年整体持平。2022 年一季度雅砻江水电量价齐升,受益两河口/杨房沟投产、来水向好以及电力供需趋紧,雅砻江水电一季度发电量同比增长10.53%,平均上网电价同比上涨6.92%,其中锦官电源组平均上网电价同比上涨3.37%。值得注意的是两河口电站,由于成本较高,此前市场高度担心电价或不及预期,导致盈利能力较差,目前两河口电价尚未最终确定,但是过渡期电价高达0.46 元/千瓦时。

      一季度业绩小幅下滑或与两河口、杨房沟电站折旧有关。结合国投电力发布的经营数据,一季度两河口实现发电量6.79 亿千瓦时(年设计发电量110 亿千瓦时),杨房沟实现发电量5.20 亿千瓦时(年设计发电量69 亿千瓦时),预计较满产满发仍有较大距离。在雅砻江水电量价齐升背景下,公司一季度投资收益同比减少约2200 万元,预计与新投产电站利用率不高、折旧全额计提有关。

      分红比例大幅提升,关注两杨投产后的现金流价值。根据公司2021 年度分红方案,每10 股派发现金红利4.00 元(含税),现金分红比例达到57.09%,创近年新高。随着杨房沟(最后一台机组去年四季度)、两河口电站(最后一台机组今年一季度)投产,我们分析公司后续资本开支规模将大幅减小,分红比例有望持续提升。按照规划,杨房沟水电通过雅中—江西±800 千伏特高压直流工程送往江西(特高压于2021 年6 月投产),由于江西省较为缺电,预计杨房沟投产后消纳无虞。

      两河口水电站为雅砻江中游龙头梯级水库电站,其投产后与锦屏一级、二滩水电站两座大水库联合运行,总调节库容可达149 亿立方米,届时雅砻江干流将成为全国唯一一条由单个业主管理、实现多年调节的河流,流域调度能力位居行业前列。受益于强大的调节能力,雅砻江两河口以下梯级电站在平枯期将增加发电量225 亿千瓦时,若考虑增发电量均位于枯水期,依照四川省丰枯电价结构(丰水期电价较平水期下浮24%,枯水期电价上浮24.5%),将显著增加下游电站盈利能力。

      盈利预测与估值:综合年报及一季报业绩,我们维持公司2022-2023 年归母净利润预测分别为36.11 和44.85 亿元,新增2024 年归母净利润预测为45.47 亿元,当前股价对应PE 分别为14、11、11 倍,公司装机迎来增长,未来新能源空间广阔,维持“买入”评级。

      风险提示:来水不及预期,政策出现不利变动。