岳阳林纸(600963)季报点评：盈利环比修复 林业碳汇稳健扩张

公司发布2022 年第一季度报告。22Q1 公司实现收入16.69 亿元，（-15.0%），归母净利润1.24 亿元（-25.6%），扣非归母净利润1.13 亿元（-26.5%）。

    林业碳汇稳健扩张，长期成长逻辑不变。得益于在技术团队、央企背景及林业资源方面的核心优势，公司碳汇合作项目及规模稳健增长，22 年3 月森海碳汇与贵州江口梵净山投资控股有限公司签订100 万亩项目合同，标志着公司在西南地区林业碳汇合作逐步开启；截至目前，公司累计签约面积已达470 万亩（自有200 万亩，企业合作120 万亩，地方合作150 万亩）。伴随“碳中和”背景下单位能耗和单位碳排放量要求逐步提高，林业碳汇稀缺性逻辑不变；根据我们测算，假设2025 年底公司累计签约林业碳汇5000万亩的计划达预期，将贡献碳汇开发收入超12 亿元，成长空间广阔。

    盈利能力环比修复，下半年利润弹性有望释放。22Q1 公司毛利率为18.7%（同比-2.4pct，环比+11.5pct），净利率为7.5%（同比-1.0pct，环比+10.3pct）。盈利能力环比显著修复，同比承压主要系能源成本压力仍存，叠加全球停产、减产等短期事件影响下纸浆价格攀升，22Q1 针叶浆/阔叶浆价格同比+2.1%/+3.9%，环比+11.9%/+12.0%；此外，Q1 疫情导致市政园林业务开工不足，预计利润贡献较小。公司通过能源结构调整&精细管控降低生产成本，纸价成本支撑效应强且进出口剪刀差扩大（进口减少、出口增加），22Q1 双胶/铜板价格环比+7%/+2%，盈利呈现环比修复。

    费用率管控优异，现金流较为平稳。从费用表现来看，22Q1 公司期间费用率为11.7%（+0.2pct），其中销售费用率为1.4%（-2.6pct），管理费用率4.9%（+1.1pct），财务费用率2.3%（+1.8pct），研发费用率3.1%（-0.1pct），费用率总体保持稳定。22Q1 公司净经营现金流为0.22 亿元（同比-0.07 亿元），现金流表现平稳；截至22Q1 末公司应收账款周转天数为33.94 天（同比+4.64 天）；应付账款周转天数为102.04 天（同比+16.72 天）；存货周转天数360.29 天（同比+43.28 天），受疫情影响、发货受阻，周转效率有所下降。

    投资评级：公司盈利处于环比修复通道，碳中和时代下依托技术团队&背景&资源多重优势、签约面积稳健扩张，开发成长空间大。预计2022-2024 年公司归母净利润分别为7.2、8.5、9.1 亿元，同比增长142%、18%、7%，对应PE 分别为15.6X/13.3X/12.4X。

    风险提示：疫情反复、原材料涨价超预期、碳中和政策低于预期、碳汇开发竞争加剧。