元隆雅图(002878)：营销业务稳健、冬奥提升品牌优势

21 年总体增长稳健，冬奥产品Q1 销售旺盛，收入确认预计延续至Q2公司发布21 年报及22Q1 业绩预告，21 年营收22.86 亿元，yoy+14.84%；实现扣非后归母净利润约0.99 亿元，yoy-36.60%，低于前次预测2.46 亿元，主要系21 年部分大客户营销投入波动，礼赠品销售下滑，yoy-12.39%。

    特许纪念品21 年收入超2 亿元，yoy+249.17%，主要系冬奥产品热销，相关产品热度于22 年Q1 至顶，22 年Q1 业绩预告预计归母净利润为0.9-1亿元，我们预计特许纪念品收入确认有望延续至Q2。考虑到公司线上线下服务逐步融合，客户结构持续优化，冬奥事件提升企业长期品牌力，我们预计公司22-24 年EPS 为0.96/0.79/0.92 元，可比公司22 年平均PE（wind一致预期）为16.24 倍，考虑公司前述优势，给予高于行业平均的20 倍PE，下调股价至19.24 元（前值29.97 元）。维持“增持”评级。

    整合营销线上线下融合协同，客户结构持续优化，服务模式多元化发展21 年公司营销业务收入20.57 亿元，yoy+8.06%。其中礼赠品营收9.96 亿元，yoy-12.39%；促销服务营收3.24 亿元，yoy+42.48%。新媒体营销营收7.37 亿元，yoy+36.70%。虽然通讯及母婴类大客户营销投入减少导致礼赠品收入下降，但公司持续优化客户结构，加码金融、互联网行业潜力客户，21 年前五大客户收入集中度下降1.09pct 至36.93%。同时，增长较好的新媒体营销与多形态的线上促销服务逐渐与线下礼赠品业务融合，客户服务方案更加丰富，我们认为公司整合营销业务未来仍能保持良好增长。

    “冰墩墩”等冬奥产品火爆，预计带动22 年营收增长，远期提升企业品牌21 年北京冬奥会特许纪念品和贵金属实现收入2.26 亿元，yoy+168.28%。

    相关产品市场需求在22 年冬奥举办期间达到顶峰，带动22Q1 公司收入同比大幅增加。结合天猫旗舰店销量，我们预计仍会有较多收入于Q2 确认，带动全年收入利润提升。虽然特许纪念品对收入的贡献主要集中在赛事前后，但我们预计此次冬奥特许纪念品的成功运营，有助于大幅提升公司在行业内的品牌认知度，为未来持续开发新客户并提升市占率创造有利条件。

    国内礼赠品龙头向整合营销发展逻辑不变，维持“增持”评级前次预计公司22-23 年归母净利润3.38/4.75 亿元，由于部分大客户营销投入减少，我们重新调整预测基数，考虑到冬奥特许纪念品热销集中于22 年，但未来整合营销业务将稳步增长，我们下调公司22、23 年盈利预测，预计公司2022-24 年归母净利润先降后升，分别为2.15/1.76/2.06 亿元，对应EPS 为0.96/0.79/0.92 元。结合公司长期业务协同及品牌提升优势，给予高于可比平均PE 的20 倍PE，对应目标价19.24 元。维持“增持”评级。

    风险提示：冬奥产品销售不达预期；疫情营销客户投放计划；主要客户营销方式和需求发生变化的风险；竞争加剧导致毛利率下滑；应收账款回收风险。