华侨城A(000069)：开发利润回归行业平均水平 看好文旅匠心长期价值

　　摘要：公司拥有独特的文旅综合开发模式以及打造文旅景区的差异性竞争优势，且文旅产业已成规模，长期培育的文旅景区已具有一定的品牌效应，再结合公司央企背景或受益于中长期竞争格局改善，看好疫情后文旅复苏及十四五进一步发展，预计公司22-24 年EPS 分别为0.50、0.56 及0.64元，对应PE 分别为13.7x、12.4 x、10.8x，每股净资产分别为10.30 元、10.73 元及11.23 元，对应PB 分别为0.66x、0.64x、0.61x， 考虑疫情后文旅产业逐步恢复，房地产行业长期竞争格局改善，市场周期触底回升后存量土储利润有望增厚及释放，并综合考虑各板块的净资产流动性，参考近三年公司PB 中枢（0.86x）及ROE，给予公司目标价8.91 元/股（对应21 PB=0.9x）。

    　　受结转结构及市场变化影响，利润水平出现较大幅度下滑。公司21 年收入/营业利润/归母净利分别为1026/105/38 亿元，同比分别+25.3%/-52.0%/-70.1%，营业收入保持较高增速，主要得益于前几年销售规模的提升；营业利润增速远低于营业收入增速，原因一是随着深圳本部高毛利项目基本结转完毕，房地产业务毛利率由59.3%下降至21.4%，回归至市场平均水平，使得税后毛利较20年减少59 亿元，原因二是在销售市场遇冷背景下，资产减值损失较20 年增加13 亿元，同时投资收益较20 年减少28 亿元（业内其他地产公司为保证资金安全投资意愿减弱）；归母净利润增速较低于营业利润增速，原因一是结算项目权益比下降，使得少数股东损益略有增加，原因二是投资收益及资产减值损失仅对集团层面利润产生影响。

    　　若后续销售市场及旅游市场恢复，22 年业绩或实现平稳增长。收入方面，21年末公司合同负债及预收账款金额为924 亿元，对21 年收入覆盖倍数为0.90倍，较20 年减少0.18 倍，主要是受21 年公司销售金额小幅下滑影响，但仍处于历史较高水平，同时，如果22 年市场有所恢复，判断公司销售额有望重回千亿规模，中长期来看，营业收入仍将有所保障；利润率方面，开发利润率已回归至市场平均水平，文旅利润率伴随疫情后消费恢复有望回升，进而或带动整体利润率稳中有升；综合来看，22 年业绩或实现平稳增长。

    　　销售金额受市场影响小幅下滑，拿地城市能级提高，投资力度小幅回升。销售方面，公司21 年全口径销售金额/面积分别为825 亿元/399 万方，同比分别为-21.6%/-14.2%，销售均价20677 元/平，同比-8.6%。拿地方面，公司21 年新增全口径拿地金额/建面为303 亿元/435 万方，同比分别-15.6%/-57.9%，平均楼面价为6960 元/平，同比+100.5%，拿地城市能级明显回升，拿地区域主要分布在苏州/合肥/成都等新一线城市（占总拿地金额74%），招拍挂合作项目增加，拿地权益比下降21pct 至59%。

    　　力度方面，全口径投资力度（拿地额/销售额）提高3pct 至37%，全口径地房比（地价/房价）为34%，公司坚持“以收定投”，整体投资力度保持在相对合理水平，经营性现金净流入连续两年维持在200 亿左右。

    　　截止21 年末，预估公司全口径可售面积约为2700 万方，按滚动12 个月销售规模计算可供开发6.8 年，与公司独特的文旅综合开发模式相符。

    　　文旅业务复苏明显，“十四五”期间规模增长或再提速。21 年公司共接待游客7798 万人次，较20 年增长82%，较19 年增长50%，剔除新增项目，存量项目客流已恢复至19 年的96%。从报表数据来看，21 年并表销售回款（现金流量表）为1010 亿元，全口径销售金额为825 亿元，两者差额超过100 亿元，预估公司非开发业务收入已达到百亿规模，占总收入比例超过10%。同时，公司在年报中首次披露“十四五”发展规划及远景目标，包括：

    　　（1）确立旅游为核心增长级；（2）“十四五”期间，再建十个华侨城（对标深圳华侨城本部）；（3）到2030 年，旅游业务稳居亚洲第一；（4）到2035 年，旅游业务位列世界第二等。

    　　三道红线居于绿档，债务结构稳健且具有韧性。有息负债总额为1402 亿元，同比-1%，货币资金总额为676 亿元，同比+12%，其中预售监管资金129 亿元（占比19%），整体债务规模稳定，结构上，即期/中长期有息负债占比分别为20%/80%，银行借款/直融/非标占比分别为72%/9%/19%，中长期占比较大，直融占比较小，债务结构稳健且更具韧性。三道红线方面，得益于货币资金的增加，计算净负债率下降13pct 至60%，计算非受限现金短债比提升0.2 倍至1.9，计算剔除预收账款资产负债率下降1pct 至69%，三项指标均处于绿档。

    　　董事长更换，努力研究第三期股权激励。据公司公告及官网显示，董事长段先念因已达法定退休年龄，不再担任公司董事长等职务，保利集团原总经理张振高接任。同时，年报中披露公司正在努力研究第三期股权激励计划。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级。公司拥有独特的文旅综合开发模式及打造文旅景区的差异性竞争优势，即大面积获取低价地块，通过逐步开发文旅景区，提升周边储备地块价值，进而提高综合地块可售业态的利润水平，同时，公司文旅产业已成规模，长期培育的文旅景区已具有一定的品牌效应，有助于提升公司在综合地块上的竞争优势及议价能力，综上，公司央企背景或受益于中长期竞争格局改善，看好疫情后文旅复苏及十四五进一步发展，预计公司22-24 年EPS 分别为0.50、0.56 及0.64 元，对应PE 分别为13.7x、12.4x、10.8x，每股净资产分别为10.3 元、10.7 元及11.2 元，对应PB 分别为0.66x、0.64x、0.61x， 考虑疫情后文旅产业逐步恢复，房地产行业长期竞争格局改善，市场周期触底回升后存量土储利润有望增厚及释放，并综合考虑各板块的净资产流动性，参考近三年公司PB 中枢（0.86x）及ROE，给予公司目标价8.91 元/股（对应21 PB=0.9x）。

    　　风险提示：疫情扩散超预期，文旅业务受疫情影响程度超预期，弱二线及三四线城市销售不及预期