宋城演艺(300144)：严峻局势下灵活应对;新项目开发更重轻量化

　　业绩回顾

    　　2021 业绩符合此前预告，1Q22 业绩低于预期

    　　公司公布2021 年和1Q22 业绩：2021 年营收11.85 亿元，同比+31.3%，恢复至2019 年（剔除六间房）约五成；归母净利3.15 亿元，扣非归母净利2.68 亿元，恢复至2019 年（剔除六间房）约三成；符合此前预告。对应4Q21 营收1.69 亿元，同比-40.4%；归母净亏损1.17 亿元；扣非归母净亏损1.02 亿元。1Q22 营收0.85 亿元，同比-72.2%；归母净亏损0.39 亿元；扣非归母净亏损0.40 亿元（1Q21 为扣非归母净利润1.3 亿元），1Q22业绩低于我们预期，主要由于多数景区因淡季因素和疫情散发而暂时闭园。

    　　分项目财务分析：1）杭州、三亚和丽江景区2021 年收入分别同比+69.4%、+16.4%和-14.9%，恢复至2019 年53%、38%和35%；毛利率分别同比+8.5ppt、-9.5ppt 和-17.3ppt。2）收入同比改善下费用率有所下降：2021 年销售费用率同比-1.5ppt，管理费用率同比-10.3ppt，研发费用率同比-0.7ppt。3）截至1Q22 末账面货币资金达12.6 亿元。

    　　发展趋势

    　　关注国内疫情及防控趋势。3 月以来国内多地疫情反复，当前国内防控仍坚持动态清零和跨省游熔断政策，且奥密克戎病毒传染性和防控难度更大，我们预计本次清零所需时间可能更长（深圳22 年初疫情清零时间长于21 年中），旅游出行尤其是跨省游客流恢复承压。同时，我们认为长期而言，管控举措边际优化的大趋势不变（如抗原检测自测试剂应用推广、新版诊疗方案出台、厦门等试点缩短部分入境人员集中隔离时间等）。

    　　严峻局势下灵活应对；新项目开发更重轻量化。1）公司聚焦存量项目创新升级和开源节流。例如杭州宋城推出室外版千古情、引进外部剧目、扩展节目容量；上海千古情冬歇闭园期间优化空间布局和路线动向、全新升级上海千古情和带餐秀、完成数部新演出编创和排练；加快创作WA！系列、排练试演爱在系列，积极探索科技元素；加速推进精细化运营管理。2）公司将珠海、澳洲项目100%股权转让给宋城集团，交易对价为4.6 亿元和5.9 亿元。宋城集团负责珠海项目建设和孵化，委托公司负责该项目经营管理，开业后前三年品牌授权及委托管理费用分别为0.8、1.0、1.2 亿元。我们认为此举有利于降低资本开支和运营风险，且公司计划探索更多开发合作模式。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情反复影响，下调2022 年和2023 年盈利预测54%和12%至3.65亿元和10.58 亿元。当前股价对应2023 年34 倍市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价11%至16 元，对应40 倍23 年市盈率，较当前股价有16%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情对出游影响超预期；存量园区客流恢复不及预期；新园开发不及预期。