中再资环(600217)：基金调整扰动短期业绩 统一大市场预期下大有可为

　　核心观点：

    　　业绩下降29.4%但现金流增长79%，基金补贴调整是主因。2021 年公司实现营收34.69 亿元（-1.3%），归母净利润3.09 亿元（-29.4%）。

    　　经营现金流净额达3.79 亿元，同比+79.1%，主要是因为家电拆解基金补贴发放。收入利润下降主要系2021 年内补贴下调导致单台拆解短期利润下降，但公司拆解量仍保持增长（同比增长7%）。补贴下调导致公司2021 年毛利率同比下降7.9pct 至24.6%。从历史情况来看，补贴下调会影响2-3 个季度的盈利能力，随后利润率等便会回归。

    　　废电拆解产能持续扩张，拆解量市占率已超20%。受补贴降低影响，2021 年废电拆解业务实现收入25.4 亿元，同比略有缩减。公司年内收购宁夏亿能后拆解产能达3188 万台/年（考虑定增项目则增长至3788 万台/年），年内拆解量首次超过2000 万台。受制于基金补贴下降，毛利率下滑至27.7%。2021 年工业废弃物业务实现营收9.28 亿元（同比+13.5%），单位工废对应收入达0.46 万元/吨（同比+32.0%）。

    　　供销社控股股权整合完成，统一大市场预期下成长空间大。公司实控人中国供销集团将所持有的中再资源（公司第二股东）100%股权注入中再生（第一大股东）体内。供销集团再生资源业务2020 年营收303亿元，废钢、废纸、汽车拆解等再生资源业务凭借独有的全国回收渠道优势处于国内领先地位。在全国统一大市场建设的预期下，公司有望在再生资源方向获得更大的成长空间（品类扩张+市占率提升）。

    　　盈利预测与投资建议：预计2022-24 年归母净利润分别为3.7/4.6/5.7亿元，按最新收盘价对应PE 分别为18.5/14.8/12.0 倍。在全国统一大市场的建设预期下，公司依赖独有的全国回收渠道，成长空间广阔，给予2022 年25 倍PE，对应合理价值6.63 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：家电拆解补贴退坡，补贴发放进度放缓等。