三全食品(002216)点评:利润率连续两季超预期 成长逻辑升级

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:苏铖/林佳雯 日期:2022-04-24

投资要点

    事件:公司公告2021 年报和22Q1 季报,2021 年实现收入/归母净利/扣非归母净利69.43/6.41/5.51 亿元,同比+0.25%/-16.55%/-3.44%。21Q4 实现收入/归母净利/扣非归母净利18.64/2.55/2.41 亿元,同比+8.24%/+29.37%/+39.02%。22Q1 实现收入/归母净利/扣非归母净利23.43/2.61/2.40 亿元,同比+0.49%/+48.36%/+39.92%。

    21 年净利润率回落但仍处历史高位,渠道结构优化明显,新渠道快速扩张。2021 年扣非净利润率7.93%,同比减少0.3pct,最主要原因是成本上涨及景气相较2020 年回落背景下,各项业务毛利率均受损。主力产品(速冻面米制品)销售均价小幅回落1.5%,其次是较低毛利率的业务(同比+5.3pct 至38.7%)和餐饮渠道(同比+3.3pct 至16.9%)占比提升。报告期公司渠道结构优化推进,KA 为主的直营渠道占比下降4.4pct 至23.3%,盈利能力领先的经销渠道占比提升3.3pct 至73.8%,直营电商渠道收入同比增长76.15%,社区团购等也蓬勃发展。

    21Q4 及22Q1 净利率持续超预期,体现经营竞争力内核。21Q4 归母净利率13.70%,同比+2.2pct,毛利率30.02%为年内最高,主要系:1)旺季规模效应凸显;2)销售价格恢复及成本优化和猪肉价格低位;3)渠道结构优化下直营系统占比下降导致销售费率下降。22Q1 利润弹性延续,归母净利率11.14%,同比+3.6pct,扣非净利润率亦高达10.26%。拆分驱动:1)毛利率同增2.4pct 至31.03%,产品优化显效,猪肉成本红利延续;2)销售费率同比-1.8pct,主要系精细化管理挖潜,费效比提升所致。

    进入“产品逻辑”领先的新阶段,营收增长有望提速。2021 年传统优势产品汤圆水饺粽子营收同比-8.1%,占比下降5.5pct 至60.7%,其他点心及面点类同比+10.4%、调制涮烤等新品同比+29.7%、冷餐及短保同比+40.1%,成长性更突出。公司近两年来,针对存量渠道调整和新渠道扩张同步推进,产品推新更加熟练,产品端贡献成长逻辑更加鲜明,2022-2023 年营收增速有望提升。

    投资建议: 我们预计公司2022-24 年收入为75.78/83.30/91.28 亿元, 同增9.1%/9.9%/9.6%,归母净利7.37/8.10/9.04 亿元,同比+14.9%/+9.9%/+11.7%,剔除股权激励费用影响,归母净利为7.4/8.1/9.0 亿元,同比+17.3%/11.2%/12.3%,对应2022 年4 月22 日收盘价,PE 估值为24/21/19x,估值具备吸引力,维持“审慎增持”评级。

    风险提示:速冻食品及预制菜进入门槛相对较低,竞争加剧风险;对运输和保存要求较高,存一定食品安全风险;疫情影响冷库仓储及物流运输;新品推广不及预期。