华能水电(600025)年报点评报告:21年电价上涨对冲来水不济 22年或持续受益于电价弹性

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:郭丽丽 日期:2022-04-24

  事件:

      公司公布2021 年年报和2022 年一季报。2021 年全年实现营收202.02 亿元,同比增长4.93%;实现归母净利58.38 亿元,同比增长20.75%;实现每股收益0.32 元,同比增长18.52%;2022 年一季度实现营收39.41 亿元,同比增长2.72%;实现归母净利7.42 亿元,同比增长23.4%。

      点评

      电价上涨+费用优化助力21 年业绩同比提升20.75%发电量方面,2021 年公司发电量943.96 亿千瓦时,同比减少3.25%。主要原因包括:1.澜沧江全流域来水偏枯,其中乌弄龙/小湾/糯扎渡断面来水同比偏枯15.9%/3.9%/14.4%,导致澜沧江流域漫湾及以上电站年发电量同比减少;2.为确保21 年冬和22 年春电力供应,公司严格控制小湾和糯扎渡电站两库水位。电价方面,据昆明电力交易中心数据,21 年全年云南省平均市场化交易电价为0.203 元/千瓦时,同比上涨0.018 元/千瓦时。公司市场化交易电量电价同比抬升叠加市场化交易电量权重较大,使得公司21年全年综合结算电价达到0.241 元/千瓦时,同比提高0.018 元/千瓦时。电价上涨对冲来水不济,带动公司21 年营收同比+4.93%。毛利率方面,公司2021 年毛利率为54.63%,同比+1.46pct;期间费用方面,公司通过债务结构优化使得财务费用同比降低12.7%,资产负债率降至58.78%的历史最低值。

      量价齐升叠加成本下行,22 年业绩可期

      发电量同比改善:22 年Q1 乌弄龙和小湾断面来水偏丰6%/9%,叠加年初水电梯级蓄能同比增加,完成发电量176.27 亿千瓦时,同比增长1.62%;电价上涨趋势有望延续:22 年1-4 月云南省平均市场化交易电价为0.2667元/千瓦时,同比上涨6.6%;此外西电东送电量同比增加带动用电需求增加,澜上段送广东保量竞价及市场化交易电价仍有抬升空间。成本方面,景洪、小湾等电站部分机组折旧陆续到期带动营业成本同比减少。

      新能源项目稳步推进,成长空间进一步打开

      2021 年公司完成风电、光伏项目上市承诺变更,解除了新能源发展制约,并于同年完成新能源核准(备案)386.8 万千瓦,开工建设99 万千瓦。22年公司资本性支出计划为105.12 亿元,同比提升92.2%,其中拟投资50亿元发展新能源项目,计划于22 年新开工项目15 个,拟投产装机130 万千瓦。水电与新能源项目的并重发展将为公司贡献新的业绩增长点。

      盈利预测与估值:2022 年来水同比改善、云南省内市场化交易电价上涨趋势明确,叠加机组折旧到期带来的成本下行,上调业绩预测,预计2022-2024年公司归母净利72.9/77.1/81 亿元(22-23 年前值66.7/72.6 亿),对应PE为15.5/14.7/14 倍,维持“买入”评级。

      风险提示:宏观经济下滑的风险,来水不及预期的风险,电价下滑的风险,资本开支过高的风险等