杉杉股份(600884)点评报告：业绩符合预期 一体化布局驱动增长

　　投资要点:

    　　负极业务满产满销，盈利能力有望提升：2021 年下游需求旺盛，公司负极产品供不应求，产销量分别达到10.2 万吨/10.1 万吨，同比增长分别为65.74%/71.27%。营收方面，负极材料业务实现主营业务收入41.4 亿元，同比增长64.42%；净利润6.01 亿元，同比增长182.87%，单吨净利润0.6 万元，我们预计随着公司提高石墨化自供比例、上下游供应链一体化布局，单吨净利润有望继续提升。

    　　负极石墨一体化产能加速扩张，持续降本增效：公司2021 年负极材料成品产能12 万吨，石墨化产能4.2 万吨，目前包头二期6 万吨负极产能已试生产，预计2022 年Q3 达产，二期配套石墨化产能5.2 万吨预计2022 年Q3 达产；四川眉山一期石墨负极一体化产能10 万吨计划2022年底前试投产，目前已开工建设。预计2022 年底负极成品产能将实现18 万吨以上，出货量有望达到16 万吨；2023 年底负极产能将突破28万吨，出货量有望达到25 吨以上。石墨化方面，2022/2023 年石墨化产能将分别达到9.4 万吨/19.4 万吨，自供比例未来有望突破80%。此外，公司持续改进工艺，增加装炉量降低成本；增加高效辅料冷却筛分系统加快降温，缩短生产周期，提升产能，促进负极业务降本增效。

    　　偏光片业务稳步增长，产能及技术优势显著：2021 年2-12 月，公司偏光片销量1.1 亿平方米，实现主营业务收入99.4 亿元，净利润11.97亿元。公司目前年产能1.3 亿平，原韩国梧州2 条产线搬迁至广州，目前成功试产。未来随着广州新增2 条产线达产、张家港及绵阳共4 条产线投产，公司产能在2024 年有望达到2.5 亿平。公司技术优势显著，在大尺寸偏光片领域位列世界第一。公司偏光片业务的生产份额约24%，预计未来国内面板需求提升将带动公司偏光片出货量高增。

    　　盈利预测与投资建议： 预计公司22-24 年实现营业收入228.72/289.78/338.96 亿元，归母净利润33.60/45.87/52.51 亿元，基于公司在锂电材料的龙头地位，我们维持增持评级。

    　　风险因素：上游原材料价格波动，新产能投产进度不及预期