康华生物(300841)：疫情影响下Q1营收正增长 看好全年二倍体狂犬疫苗放量

疫情影响下2022Q1 营收仍实现正增长，期间费用率有效控制。公司2022Q1营收2.7 亿元，同比增长12%，归母净利润1.4 亿元，同比增长35%，扣非净利润1.2 亿元，同比增长25%。公司2021 年年报显示华东地区营收占整体34.53%，部分地区疫情管控下公司Q1 营收端仍实现正增长。

    公司净利润增速高于营收增速，我们认为系公司销售、管理费用率进一步下降，2022Q1 公司销售费用率25.75%（去年同期27.27%），管理费用率7.18%（去年同期10.12%）。与此同时，公司研发费用进一步增加，2022Q1 研发费用率7.88%（去年同期7.06%）。

    产能扩张下，二倍体狂犬疫苗处于高速放量期。公司2021 年狂犬疫苗批签发479.5 万支，同比增长29%，销售收入12.6 亿元，同比增长26%，销售与批签发增幅相似，我们认为体现二倍体狂犬疫苗终端销售需求较旺盛。

    2016-2020 年中国狂犬疫苗批签发平均6869 万支，公司2021 年二倍体狂犬疫苗批签发仅占行业7.0%，我们认为当前渗透率仍较低。公司病毒性疫苗二车间于2021 年6 月投产，我们认为产能释放下二倍体狂犬疫苗处于放量期。

    第二增长曲线宠物狂犬疫苗顺利推进。2021 年康华动保取得了杭州佑本的宠物狂犬病灭活疫苗在中国大陆及澳门、香港和台湾地区政府采购和宠物医院线上线下全渠道的经销权。康华动保大力引进高素质营销人员，扩大宠物疫苗销售和市场团队，加速拓展经销商渠道，开展市场品牌建设及产品推广工作，打造行业品牌影响力。2021 年12 月5 日，康华动保发起《希利斯守护计划》，截止2021 年底，该计划招募突破2000 家宠物医院。

    研发布局加速推进。公司在研项目中，六价诺如病毒疫苗、人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺两个项目预计2022 年完成临床前研究。公司2021 年底研发人员数达107 人，较2020 年底53 人增长101.89%。2021 年公司研发费用7888 万元，同比增长35%。

    盈利预测与估值。公司2021 年非经常性损益达2.7 亿元，系公允价值变动较大。我们预计2022-24 年归母净利润为8.6 亿、13.1 亿、16.6 亿元，2022-24年复合年均增长率39%。给予公司2022 年20-25 倍PE，对应每股价格合理价值区间为190.54-238.17 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：产品批签发不及预期风险、市场竞争加剧风险、疫苗板块估值波动风险、股东减持风险。