中金公司(601995)：体量质量再上新台阶 各项业务稳健经营

事件

    2021，资本市场改革持续深化，为证券行业高质量发展提供土壤。

    公司推进落实“数字化、区域化、国际化”和“中金一家”的“三化一家”战略部署为重点，加大资源投入、完善网络布局、加快转型发展、夯实中后台能力，规模体量和发展质量再上新台阶。

    2021 年年报数据显示，公司实现营业收入301.31 亿元，同比增长27.35%，归母净利润为107.78 亿元，同比增长49.54%；其中Q4的营业总收入为84.45 亿元，占全年营收比重为28.03%，同比+23.13%，环比+16.89%，归母净利润为33.24 亿元，占全年比重为30.84%，同比+43.51%，环比+35.84%。2021 年，公司基本每股收益为2.16 元，同比+35.00%，Q4 基本每股收益为0.67 元，同比+36.73%；加权平均ROE 为13.81%，较同期增加1.75PCT，Q4 加权平均ROE 为2.70%，较同期增加1.37PCT。

    投资要点

    1.收费类业务持续发力，公允价值变动收益由负转正2021 年，公司用资类业务（投资净收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为138.61 亿元，同比增加14.96%。其中，投资收益及公允价值变动损益为148.51 亿元，同比+13.14%，主要原因是基金投资相关的收益净额变动。投资净收益为22.07 亿元，同比-88.41%。

    收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为168.28 亿元，同比+23.50%。主要原因是经纪业务及投资银行业务手续费及佣金收入增加。其中，2021Q4，公司用资类业务总收益为29.52 亿元，占全 年比重为21.30%，同比-4.96%。收费类业务收入为56.05 亿元，占全年的比重为33.31%，同比+14.27%。2021Q4 用资类业务、收费类业务环比增速分别为-8.38%、39.01%，2021Q3 用资类业务、收费类业务环比增速分别为-36.98%、5.38%。

    结构占比方面，2021 年，公司收费类业务占比为55.85%，基本与去年同期持平，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为20.02%、23.35%、5.09%，Q4 收费类业务中，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为17.92%、34.38%、6.90%；2021 年，公司用资类业务占比为46.00%，较去年同期略有下滑，利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益的占比分别为-3.29%、7.32%、41.96%（较去年同期占比显著下滑），Q4 利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益的占比分别为-2.71%、37.57%及0.09%。

    2.买方投顾服务成为亮点，高净值客户推动财富管理业务上行2021 年，市场交投情绪热烈，全年沪深股市股票、基金成交金额同比+25.33%。公司经纪业务营业净收入为60.31 亿元，同比+30.81%，与三季报增速持平。2021 年，公司经纪业务交易款项与上年度期末数额相比，变动比例达32.26%，主要原因是经纪业务客户资金余额增加。Q4 公司经纪业务营业净收入15.14 亿元，占比17.92%，同比+31.17%，环比-11.96%。

    公司私人财富管理业务规模高速增长，聚焦个人客户资产配置诉求，推动财富管理净值化转型。截至2021 年末，中金公司财富管理客户数量达453.51 万户，较上年增长22.9%，客户账户资产总值达人民币3.00 万亿元，较上年增长16.2%。其中，高净值个人客户数量为3.49 万户，较上年增长36.2%。

    产品配置业务实现跨越式增长，平台“留长钱”能力持续加强。截至年末，产品保有量突破3,000 亿，同比增长近90%。尤其在买方投顾模式上，继续引领行业转型，在“中国50”之后推出“微50”，为券商行业领先的低门槛配置类产品，惠及更多的财富人群。截年底，财富管理买方收费资产3 近人民币800 亿元，同比大幅增长超180%，进一步确立了在财富管理业务模式和规模上的领先地位。

    交易业务方面，持续加强系统建设、产品联动及客户运营，交易市场份额进一步提升至2.24%。

    3.资管业务表现优异，投行业务大项目业务优势显著截至2021 年，公司资产管理部的业务规模为人民币11,283.47 亿元，较2020 年末增加120.0%。产品类别方面，集合资管计划和单一资管计划管理规模（含社保、企业年金、养老金及职业年金）分别为人民币5,683.21 亿元和人民币5,600.26 亿元。

    2021 年，公司资管业务净收入为15.33 亿元，同比+34.93%，较三季报增速下降。其中，2021Q4，资管业务净收入为5.83 亿元，占比为6.90%，同比+3.71%，环比+80.91%。

    2021 年，公司投行业务净收入为70.36 亿元，同比+18.14%，较三季报增速有所放缓。2021 年，公司作为主承销商完成了A 股IPO项目23 单、港股IPO 项目31 单以及中资企业美股IPO 项目8 单。

    A/H 股主承销金额分别为1,005.38 亿元人民币和59.81 亿美元，均排名市场第二。大项目方面，公司持续巩固优势，完成了包括中国电信、百济神州、理想汽车以及携程在内的IPO 项目。2021Q4，投行业务净收入29.03 亿元，占比34.38%，同比+12.24%，环比+101.70%。

    4.利息净收入持续为负，买入返售金融资产增速显著2021 年，利息净收入-9.90 亿元，同比+7.36%，较三季报增速提升3.24PCT。其中，利息收入72.76 亿元，同比+28.90%，利息支出82.67亿元，同比+23.13%。2021Q4、Q3 利息净收入分别为-2.29 亿元、-2.50 亿元，同比分别+16.69%，+15.30%。截至报告期末，买入返售金融资产为258.58 亿元，较上年末+40.30%，主要是因为质押式回购业务规模的增加。融出资金394.79 亿元，较上年末+16.51%。

    5.自营业务收入环比下降，场外衍生品贡献度提升2021 年，公司的自营业务收入为147.03 亿元，同比+11.73%。其中Q4 自营业务收入为31.31 亿元，同比-8.82%，环比-8.15%。其中，2021 年投资净收益为22.07 亿元，同比-88.42%，主要系Q1 波动所致，大部分涉及衍生金融工具。

    在投资资产方面，2021 年，金融投资资产为3441.84 亿元，占比52.97%，同比+20.84%；交易性金融资产为3011.74 亿元，占资产总额的46.35%，同比+21.63%；衍生金融资产为145.64 亿元，占比为2.24%，同比+18.30%，主要因客户交易需求进行的场外衍生品交易规模增加，且场外衍生品估值随股市价格变化而波动；其他债权投资为430.10 亿元，占资产总额的6.62%。

    截止2021 年末，公司权益乘数（剔除客户交易保证金）约为6.60，同比增加4.60%，环比-0.94%。

    6.估值与投资建议

    2022 年是中金公司深化战略落实和数字化转型的关键之年，公司将以推进落实“数字化、区域化、国际化”和“中金一家”的“三化一家”战略部署为重点，加大资源投入、完善网络布局、加快转型发展、夯实中后台能力，力争规模体量和发展质量再上新台阶。资本市场改革持续深化，公司作为行业龙头，财富管理与机构业务协同发展，有望持续受益。

    我们假定市场A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO 承销费率等总体平稳，预计公司2022-2024 年的EPS 分别为2.68/3.08/3.56 元，对应的PE 分别为15.42/13.39/11.59 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险； 宏观政策等收紧风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；衍生品业务下跌风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。