深信服(300454)：转型导致承压 持续成长可期

事件描述

    深信服公告2021 年年报，公司实现营业总收入68.05 亿元，同比增长24.67%；实现归母净利润约2.73 亿元，同比下降66.29%。

    事件评论

    营收和净利润均落在业绩预告区间范围内，战略转型导致短期利润承压。其中2021 年Q4营收同比增长9.7%，营收增速呈现逐季度下降趋势，主要因疫情反复压制下游客户需求。

    2021 年全年分业务来看：1）网络安全业务收入约为36.89 亿元，同比增长10.15%，增长相对乏力，主要因一方面公司在政府和事业单位投入较多资源但受疫情等外部环境压制，投入产出错配，另一方面SASE 等新战略处于初期，落地效果不显；2）云计算及IT基础设施业务收入约为23.79 亿元，同比增长49.53%，主要因公司积极拓展该类业务，以超融合为代表的云产品在企业客户中保持了较高增长，在金融、政府及事业单位取得了一定的突破。分行业看，企业、政府及事业单位和金融及其他收入分别同比增长39.85%、15.53%和22.45%，其中企业客户收入高增长打消市场对于公司主要下游客户需求增长的疑虑。

    业务结构变化和上游芯片供应紧张导致毛利率下滑。2021 年公司毛利率为65.49%，比上年同期下降4.49pct，主要因毛利率较低的云计算及IT 基础设施业务收入增长较快，收入占比逐步提升，业务结构变化导致毛利率下行，此外，全球芯片供应紧张导致的硬件采购成本上涨也对公司毛利率和全年利润产生了一定影响。

    战略转型期费用投入较大，为后续转型成功提供支撑。2021 年公司强化XaaS 优先战略，持续加大各个方向的投入，整体期间费用占营收比达到67.51%，比上年同期增加4.2pct。

    公司持续加大研发投入，研发费用同比增长38.34%，研发投入占营收比例升至30.68%，较去年同期提升3.03pct。同时，随着公司业务的继续增长，销售人员规模也进一步增加，加之为了继续推进新业务的市场拓展和业务落地，公司在市场端也投入了较多资源，导致销售费用同比增长27.91%，销售费用占营收比例比上年同期提升0.86pct 至34.04%。

    公司整体在2021 年费用端投入较大，战略转型期投入为后续转型成功提供支撑。

    中长期维度看，公司核心竞争力未改，所在行业市场空间广阔，假设疫情得到良好控制，公司有望重回高增长通道。预计公司2022~2024 年营收分别为88.57、114.19 和144.03亿元，估值维度由于投入和产出短期错配，参考海外云安全公司使用PS 估值法，对应PS分别约为4.6、3.6 和2.8 倍，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、行业竞争加剧；

    2、疫情反复压制行业需求释放。