塔牌集团(002233)公司动态点评：Q1业绩短期承压 看好后续基建需求复苏

事件：公司披露2022 年一季报，实现主营收入12.55 亿元，同比下降16.37%；归母净利润5263.25 万元，同比下降85.04%；扣非净利润1.15 亿元，同比下降56.92%。对此点评如下：

    水泥需求放缓、销量下滑叠加煤炭价格上涨，一季度扣非净利润同比下滑57%。1）销量下滑致收入下降16%。2022 年1-3 月，公司实现水泥产量390.84万吨、销量348.45 万吨，较上年同期分别下降了18.75%、25.39%，主要受房地产调控持续深入影响，房地产投资持续放缓，叠加春节后广东雨水寒冷天气较多和公司部分水泥销售区域受新冠疫情的影响，下游施工恢复缓慢，水泥需求低迷；受累于水泥销量的下降，一季度公司实现营业收入12.55 亿元，较上年同期下降了16.37%。2）水泥平均成本增幅快于平均价格增幅，毛利率同比下滑8.93pct 至23.35%。一季度公司水泥平均销售价格同比虽上涨了10.2%，但受煤炭价格上涨等影响，水泥平均销售成本同比上升了26.71%，成本上升幅度远大于售价上涨幅度，致使公司综合毛利率由上年同期的32.28%下降为23.35%，下降了8.93 个百分点，主业盈利水平明显下滑。3）非经常性损益、经营活动净现金流同比下滑。受股指下跌的影响，一季度公司证券投资浮亏较多导致非经常性损益同比大幅下降，一季度公司实现归母净利润5,263.25 万元，较上年同期大幅下降了85.04%；受盈利水平下降、期末水泥库存增加影响，一季度经营活动净现金流为-4.2 亿元，同比下降1728.64%。

    2021 年公司水泥销量、价格上升抵消了部分水泥成本上涨影响，收入、净利润稳中有增，股息率维持高水平。2021 年全年营业收入、归母净利润增速分别达9.46%、3.04%，对应四季度增速分别为4.26%和29.46%。1）公司水泥产量、销量同比分别增长2.31%和2.96%。2021 年，公司实现水泥产量1,997.37万吨，同比上升了2.31%；实现水泥销量1,978.89 万吨，同比上升了2.96%。

    2）全年水泥销售价格同比上升了8.03%，煤炭价格上涨致综合毛利率下降2.44个百分点至37.22%。2021 年，粤东区域市场水泥价格从年初开始继续低位运行，二季度冲高回落，三季度在能耗双控和限电情况下供给收紧，水泥价格自9 月初开始快速上升，10 月中旬开始见顶下行，全年水泥销售价格同比上升了 8.03%；受煤炭价格上涨的影响，公司水泥销售成本同比上升了12.68%，成本上升幅度大于售价上升幅度使得公司综合毛利率同比下降了2.44 个百分点，水泥产品盈利水平同比小幅下滑。水泥销量上升抵消了部分水泥成本上涨带来的影响。3）每股净资产较年初增长12.19%，股息率维持较高水平。2021 年末，公司总资产138.28 亿元，较年初增长9.66%；归母所有者权益117.20 亿元，较年初增长12.19%；归母每股净资产9.83 元，较年初增长12.19%；主要是归母净利润增长所致。受归母净利润同比增幅低于归母净资产增幅的影响，2021 年公司加权平均净资产收益率同比下降了0.93 个百分点。2021 年公司股息率为6.6%，较2020 年的6.2%略有增加。

    根据广东省发改委官网，稳增长背景下广东2022 年重点项目计划投资约9,000亿，公司作为粤东龙头有望受益。同时，受低碳要求，用能限制，2022 年1月底，广东省工信厅和生态环境厅联合发文，要求水泥行业做好错峰生产相关工作，预计2022 年广东错峰生产执行力度会更强，预计供给端会有一定的收缩。同时电价上涨将造成水泥生产成本不断抬升，预计2022 年水泥价格会保持较好的韧性。

    投资建议：Q1 业绩短期承压，看好后续基建需求复苏，维持给予增持评级。

    预计公司2022~2024 年归母净利润分别达到19.2、20.4、21.5 亿元，同比增长5%、6%、5%，对应估值6、5、5 倍。公司是粤东水泥龙头，2022 年稳增长背景下基建预期向好，公司有望受益。

    风险提示：水泥价格下跌或超预期；下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等。