合兴包装(002228)点评报告：21年营收稳定增长 盈利端有所承压
事件概述
合兴包装发布2021 年年报，2021 年公司实现营收175.49 亿元，同比+46.16%；归母净利润2.18 亿元，同比-24.73%。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4 公司营收分别为37.49、44.65、44.54、48.81 亿元，同比分别+94.13%、+57.58%、+34.71%、+24.02%；归母净利润分别为0.61、0.90、0.54、0.14 亿元，同比分别+66.17% 、-11.50%、-32.32%、-81.17%。2021 年公司营收持续增长，利润端受市场竞争加剧、原材料涨价等影响增速出现较大幅度下滑。现金流方面，2021 年经营活动产生的现金流量净额3.00 亿元，同比-14.15%，其中，Q4 经营活动产生的现金流量净额0.74 亿元，同比-64.25%，主要系回购股票及还款规模增加导致筹资活动产生的现金流量净额同比减少92.80%、现金及现金等价物增加额同比减少248.02%。
收入端：彩盒业务同比高速增长，纸塑包装未来可期分产品看，2021 年公司瓦楞包装、彩盒包装、缓冲包装、工业用纸、其他业务营收分别为127.78、6.5 9、2.31、35.33、3.48 亿元，同比分别+40.64%、+62.06%、-11.04%、+85.00%、+0.81%，以上业务占比依次为72.82%、3.75%、1.32%、20.13%、1.98%。公司持续拓展彩盒印刷业务，依托自身存量客户优势，顺应客户消费需求升级并精准下沉细分市场，从存量中抢夺增量，2021 年实现彩盒包装收入实现同比高速增长。同时，公司注重创新，在瓦楞包装设计、制造和应用上具有领先的技术优势，通过持续的研发投入有力推动公司各业务领域的技术创新和产品升级；2021 年公司获得专利518 项，其中发明专利12 项、实用新型专利477 项、外观设计专利29 项，总的专利数比往年增加了一百多项。此外，公司着力开拓纸塑包装产能，初步规划了泰国工厂及上海闵行工厂纸塑生产线的量产，从设计、模具制造到生产、试验实现一体化，后续有望复制模式至更多生产线，纸塑科技未来可期。展望2022 年，公司将结合数字印刷和IT 应用技术，发展数字可变印刷、数字水印、AR 包装等前沿包装技术，满足不断多样化的包装需求；同时加大科研投入及创新力度，加快在核心包装技术、绿色环保材料等方面的研究，有效转化研究成果为公司的产品线拓展提供支撑。
盈利端：盈利能力承压，期间费用管控良好
2021 年公司毛利率、净利率分别为8.57%、1.32%，同比分别-2.80pct、-1.41pct；分季度看，Q4 单季度公司毛利率、净利率分别为6.91%、0.28%，分别同比-0.86pct、-1.86pct，毛利率水平有所下降明显，主要为公司业务规模不断扩大，原材料成本上升且价格上涨等因素影响。净利率下降幅度低于毛利率，主要得益于公司规模化优势显现及自身良好的费用管控，2021 年公司期间费用率为7.03%，同比-1.09pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.05%、2.65%、1.74%、0.60%，分别同比-0.58pct、-0.60pc t、+0.12pct、-0.02pct，分季度看，Q4 单季度期间费用率为6.02%，同比+1.12pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.13%、2.71% 、1.73% 、0.45%， 分别同比+1.55pct 、-0.34pct 、-0.02pct、-0.07pct。
回购股份健全长效激励机制，利润分配预案彰显回报股东决心2021 年公司连续推出两轮回购计划，其中第一期已于2021 年5 月21 日回购完成，第二期回购也在有序进行中。截至2022 年3 月末，公司两期回购计划累计回购股份4030.00 万股，占公司目前总股本3.25%，支付的总金额为1.47 亿元（不含交易费用）。回购股份将用于实施公司股权激励或员工持股计划，在维护广大投资者利益的同时，将健全公司长效激励机制。
2022 年4 月19 日，公司审议并通过了《关于公司2021 年度利润分配预案》，公司将以2021 年度权益分派实施时股权登记日的总股本（扣除回购专户上已回购股份）为基数，向全体股东每10 股派发现金红利1.50 元（含税），送红股0 股（含税），不以公积金转增股本。
投资建议：
我们看好合兴包装的发展潜能，目前公司各募投项目加速建设，产能持续扩张，有望贡献增量利润。2021 年《“十四五”循环经济发展规划》明确了快递包装绿色转型推进行动，持续优化的政策环境和良好的发展氛围，利好产业龙头发展。公司持续加码供应链平台战略，新技术&新平台赋予公司蓬勃向上的发展动能；加大研发创新赋能包装数字化、创新化，不断提高核心竞争力，预计未来依旧维持较快的增速，我们调整公司22-23 年的营收211.12/270.97 亿元的预测至199.44/244.00 亿元，2024 年营收为293.60 亿元；考虑到公司受市场竞争加剧及原材料价格大幅上涨等因素影响，下调22-23 年的EPS0.35/0.45 元的预测至0.20/0.25 元,2024年EPS 为0.31 元。对应2022 年4 月20 日3.78 元/股收盘价，2022-2024 对应PE 分别19/15/12 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
1）行业竞争加剧风险。2）原材料成本上涨风险。3）财务费用增加风险。
