淮北矿业(600985)：量增价升 业绩释放

华东地区焦煤龙头，煤种全、规模大。公司所属的淮北矿区是国家亿吨级大型煤炭基地——两淮煤炭基地的重要组成部分，是华东地区焦煤品种最全、单个矿区冶炼能力最大的炼焦生产企业。淮北矿业产品以炼焦精煤为主，约占商品煤产量50%左右，涵盖焦煤、肥煤、瘦煤、1/3 焦煤、贫煤、气煤等品种，拥有独特的煤种优势。截至2021 年底，公司在产产能3555 万吨/年，权益产能3258.83 万吨。截至2020 年底，炼焦煤选洗能力2900 万吨/年，其中临涣选煤厂以1600 万吨/年产能位居国内前列。公司煤化工业务主要产品为焦炭，目前已具备生产焦炭、甲醇、焦油、硫铵、粗苯、精苯等较完整的煤化工系列产品的能力。截至2021 年底，公司拥有焦炭产能440 万吨/年；甲醇产能90 万吨/年（50 万吨预计2022 年投产运行）；在建乙醇产能60 万吨/年（预计2024 年投产运行）。

    煤炭：300 万吨信湖投产、800 万吨陶忽图新建，奠基成长。信湖煤矿于2021 年正式投产，核定产能300 万吨/年，煤种为焦煤和1/3 焦，预计2022 年产能利用率约为70%（预计将带来150 万吨的焦煤增量），2023 年达产。淮北矿业于2022 年成功扩展新矿区，获得陶忽图煤矿建设批复，核定产能为800 万吨/年。陶忽图煤矿位于鄂尔多斯纳林河矿区，为优质动力煤矿井，发热量在6000 大卡以上。公司持有其51%股份，预计将在十四五期间建成投产，其投产将缓解公司动力煤热值较低劣势，带来公司高卡煤竞争优势。

    煤化工：低成本、高价格，盈利弹性较大。受益于行业高景气，公司煤化工产品价格维持高位，贡献业绩增量。2021 年公司煤化工单位售价为2850 元/吨，同比增长50%，其中焦炭、甲醇售价分别为2646、2259 元/吨，同比分别增长49%、42%。淮北矿业煤化工原料煤自给率约为50%，自产洗精煤能够较大程度上满足煤化工生产需求，具有较强成本竞争优势，锁定产业链利润。此外，公司焦炉煤气综合利用制50 万吨甲醇项目，已于2021 年12 月试生产，预计2022 年6 月底前正式投产；甲醇综合利用项目制60 万吨乙醇项目已于2021 年12 月开工建设，EPC 总承包已签订，预计2023年底建成试生产，2024 年正式投产。我们预计煤化工行业高景气、高价格可持续，叠加公司煤化工产能投产，共同给公司业绩带来较大弹性。

    差异化现金分红政策，高比例分红或可值得期待。淮北矿业公告《未来三年（2022-2024 年）股东回报规划》，每年以现金方式分配的利润不低于30%。其中，拟定差异化的现金分红政策：公司发展阶段属成熟期且无/有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红所占比例最低应达到80%和40%。当前行业处于成熟期，公司资本支出规模可控，在当前煤炭行业高景气背景下，高现金分红或可值得期待。2021 年归母净利润（47.80 亿）和经营活动现金流净额（110.53 亿）纷纷创出借壳上市以来新高，我们认为公司有能力、有意愿进行高比例现金分红。

    盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为739.53、774.96、790.84 亿元，实现归母净利润分别为60.57、68.68、69.66 亿元，每股收益分别为2.44、2.77、2.81 元，当前股价15.06 元，对应PE 分别为6.2X/5.4X/5.4X，考虑公司整体资产质量较高，估值较低，加上炼焦煤市场向好，首次覆盖并给予“买入”

    评级。

    风险提示：新投产矿井产能利用率不及预期、煤炭价格大幅下跌、资本支出超预期、研报使用信息数据更新不及时风险。