合兴包装(002228)：收入快速增长 盈利有所承压

2021 年营收同增46.16%，原料成本压力下归母净利同比下滑

    2021 年公司营收同增46.16%至175.49 亿元，归母净利润同比降低24.73%至2.18 亿元，低于我们此前预期（2.51 亿元），主要系21 年箱板纸、瓦楞纸等原材料价格上升所致，21 年公司销售毛利率同比下滑2.8pct 至8.57%，销售净利率同比下滑1.41pct 至1.32%。此外21 年扣非归母净利同比下降25.10%至1.80 亿元。分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收同比分别同增94.1%/57.6%/34.7%/24.0%至37.49/44.65/44.54/48.81 亿元 ，单季归母净利同比分别变动66.2%/-11.5%/-32.3%/-81.2%至0.61/0.90/0.54/0.14亿元。我们预计2022-2024 年EPS 分别为0.25、0.34、0.43 元，参照可比公司22 年Wind 一致预期19 倍PE 均值，考虑到公司产品结构以普通纸包为主，给予公司2022 年17 倍PE，对应目标价4.25 元，维持“增持”评级。

    持续开拓彩盒业务，包装主业收入高速增长，产业链业务稳健前行

    分业务看，2021 年公司加大市场开发力度，发掘新客户群体并优化产品结构，传统包装制造主业营收同比增长53.71%至118.45 亿元，其中公司持续拓展彩盒印刷业务，21 年彩盒包装收入同增62.06%；但受到21 年箱板纸、瓦楞纸等原材料价格上行冲击（据卓创资讯，2021 年国内箱板纸、瓦楞纸年均价分别同比上涨18.9%/18.8%至5136/4210 元/吨），21 年公司包装制造主业毛利率同比下滑3.64pct 至10.94%。此外，2021 公司产业链服务收入同增32.64%至57.04 亿元，毛利率同比略降0.92pct 至3.65%。

    降本增效有望提振盈利，着力开拓纸塑包装产能

    成本端，据卓创资讯，22Q1 中国箱板纸、AA 级瓦楞纸季度均价环比21Q4分别下降5.6%/9.5%，原料成本自高位下行有望释放盈利弹性；此外22 年公司将开展全流程、全方位降本增效战略，生产端发挥规模及精益管理优势，客户端优化产品结构，增强数码产品、智能包装服务，有望逐步提高利润率。

    产能方面，21 年公司着力开拓纸塑包装产能，初步规划了泰国工厂及上海闵行工厂纸塑生产线的量产，22 年公司将继续加快环保材料研究工作，纸塑包装业务成长可期。

    纸包装行业龙头，维持“增持”评级

    考虑到疫情反扑压制下游消费，我们下调22 年包装制造业务收入预测，预计22-24 年归母净利分别为3.15/4.22/5.28 亿元（22-23 年前值3.47、4.48元），对应EPS 分别为0.25/0.34/0.43 元。参照可比公司22 年Wind 一致预期19 倍PE 均值，考虑到公司产品结构以普通纸包为主，给予公司2022年17 倍PE，对应目标价4.25 元（前值3.60 元），维持“增持”评级。

    风险提示：疫情发展不确定性，原材料价格波动，渠道拓展不及预期。