老板电器(002508)：收入增长盈利短期承压 以集成化切入厨电板块

事件

    公司发布2021 年年度报告和2022 年第一季度报告，披露全年共实现营业收入101.48 亿元/+24.84%；归母净利润13.32 亿元/-19.81%；扣非归母净利为12.77亿元/-19.42%；基本每股收益1.41 元/-19.43%。

    2022 年Q1 的营业收入20.86 亿元/+9.32%；归母净利润3.68 亿元/+2.47%；扣非归母净利润3.36 亿元/+4.27%；基本每股收益0.38 元/+2.49%。

    投资要点

    收入增长迈入百亿行列，高端化转型保障盈利空间：公司2021 年共计收入101.48亿元，取得24.84%的双位数同比增长，正式跨入百亿行列。整体毛利率52.35%，同比降低3.81 个百分点，归母净利润13.32 亿元，同比减少19.81%，盈利承压除会计准则调整的影响外，主系2020 年底开始家电相关原材料涨价，随着库存消耗和新的采购周期到来，材料成本抬升的影响逐渐显现，去年四个季度营业利润分别同比+47.38%/+15.7%/+6.3%/-109.83%，其中Q1 的增速较大是因为20Q1 同比-23.9%而产生较小基数，Q4 则是因营业成本大幅承压+50.97%，致使营业利润在20Q4 本来仅5.87%的增速上大幅下滑。

    品类来看，传统烟灶贡献公司总收入的72.13%和毛利的62.75%。根据奥维数据，2021 全年，公司旗下传统烟灶品类均在零售量有所下滑的情况下，取得零售额的增长，其中油烟机零售量2150 万台/-6%，零售额333 亿元/+4%；燃气灶整体零售量2543 万台/-9%，零售额191 亿元/+2%。其背后是品牌-产品的策略转型，一方面公司多年来致力于打造高端品牌，在原材料价格持续上涨的背景下，促成产品结构向高端转化也有助于保有足够的盈利空间，譬如油烟机2021 年线上均价1550元，同比提高56 元，线下均价3733 元，同比增加313 元，品牌溢价得以变现。

    从集成化、套系化向整体厨电市场进发：近五年来，以洗碗机与嵌入式蒸烤为主的新兴品类对公司收入和毛利的贡献逐年递增，其2021 年收入和毛利占比分别同比增加2.02pct/5.01pct。新兴品类背后是新的人群和集成化、套系化偏好，公司通过研发集成产品，实现多功能一体化和空间利用率优化，有望获取更大的潜在市场和新的增长点。奥维数据显示，2021 年洗碗机整体市场零售额为99.6 亿元/+14.4%，零售量195.2 万台/+1.7%，2022Q1 零售额19.1 亿元/+20.6%，零售量35 万台/+7.1%，市场规模进一步加速扩张，其中集成洗碗机增速达77%，远超整体增速。

    根据奥维推算，我国洗碗机累计销量在1000 万台（含工程）左右，渗透率约2 台/百户，远低于日本、意大利等国，细分领域发展潜力巨大且目前未形成本土龙头。

    22Q1 增速放缓，增长提速有待H2：今年第一季度营业收入20.86 亿元，同比21Q1个位数增长了9.32%，增速有所放缓。一方面，各地疫情反复，3 月以来广东疫情和4 月以来上海疫情影响了华南和华东地区的销售，而这两个地区2021 年销售收入分别占到12.94%和46.31%，据此判断22Q2 的营收也会受到拖累，受阻的需求有望延期释放；另一方面，地产链前期遇冷，直到3 月以来，两会和中央金融会议 释放出明确的宽松信号，各地方政府和银行体系也不断出台相应的政策，根据过往情况，市场信心一般在1-2 个月内得到初步修复。综合来看，公司业绩增速预计将在今年下半年有所回升。

    投资建议：老板电器四十多年深耕厨热领域，在尤以烟灶为主的品类市场具有很强的品牌声誉和稳定的销售网络，近年来以集成化为切入点，公司在厨电领域大力发展洗碗机和微蒸烤一体机，取得稳健增长的良好表现。我们预测公司2022 年至2024 年每股收益分别为2.27、2.62 和2.95 元，22E、23E 的市盈率为13.3 倍、11.5 倍，首次覆盖，给予“增持-A”的建议。

    风险提示：市场竞争加剧；原材料成本上涨超预期；新兴品类研发和渗透效率不理想，地产政策风险。