川投能源(600674)：杨房沟、两河口全部投产 沿江新能源打开新成长空间

　　事件：

    　　公司发布2021 年年报，全年实现营业收入12.63 亿元，同比增长22.52%；实现归母净利润30.87 亿元（扣非30.24 亿元），同比增长-2.35%（扣非增长-0.46%）。公司同日发布2022 年一季报，一季度实现营业收入1.74 亿元，同比增长-18.18%；实现归母净利润5.58亿元（扣非5.53 亿元），同比增长-13.69%（扣非增长-14.13%）。

    　　杨房沟、两河口投产发电，新能源与水电项目持续拓展2021 年内，杨房沟全部4 台机组以及两河口6 台机组中的5 台陆续投产（另外1 台于2022 年3 月投产）。公司参控股装机达到34.63GW（不含三峡能源与中广核风电，同比+17.6%），权益装机达到12.52GW（同比+28%）。此外公司投资超17 亿元入股中广核风电项目，拓展新能源行业版图；完成了亭子口公司 20%股权和玉田公司 71%股权的收购工作，拓展优质水电项目；金沙江银江水电站进度超预期，提前一年实现大江截流。

    　　2021 年公司营业总收入同比增加2.32 亿元，主要原因是子公司川投电力于2020 年7 月新增并表3 家水电公司，导致川投电力2021年营收同比增加2.24 亿元；归母净利润同比减少7425.75 万元，主要原因是子公司田湾河因仁宗海大坝治理导致净利润同比减少5000.72 万元，并且子公司嘉阳电力本期资产处置收益减少，净利润同比减少1728.94 万元；投资收益33.35 亿元，同比增加0.25 亿元。

    　　2022 年一季度公司营收同比减少0.39 亿元，主要原因是子公司田湾河因仁宗海大坝治理，本期营业收入较去年同期减少0.51 亿元；归母净利润同比减少0.89 亿元，主要原因一是投资收益同比减少2000.72 万元，二是子公司田湾河因仁宗海大坝治理导致利润总额减少3944.83 万元，三是母公司财务费用同比增加3001.77 万元。

    　　经营性现金净流量大幅增加

    　　2021 年公司销售毛利率41.91%，同比下降4.61 个百分点，主要因为电力业务毛利率同比下降4.55 个百分点；经营性现金净流量5.47 亿元，同比增加38.04%, 主要因为是子公司川投电力与交大光芒本期经营收到的现金同比增加。2022 年经营性现金净流量1.10 亿元，同比增加254.8%。

    　　两河口6 台机组全部投产，新一批雅中电站建设有序推进2022 年3 月两河口最后一台机组投产，至此两河口6 台机组全部投产发电。两河口电站是雅砻江中游梯级电站，拥有雅砻江流域最大的水库，总库容108 亿立方米。水库蓄水后，通过科学调度、补偿调节，在不增加物资投入的条件下，可增加中下游水电站平枯期发电量225 亿千瓦时。

    　　新一批雅中电 站建设有序推进。目前孟底沟、卡拉水电站正在建设中，总装机3.42GW，预计十五五期间投产。根据雅砻江水电公司战略规划，在2030 年以前建设4-5 个中游主要梯级电站（含已建成的杨房沟、两河口），2030 年总装机达到23GW 以上，较目前仍有20%的增长空间。

    　　雅砻江新能源项目有望突破，成为新的业绩增长点四川省十四五能源发展规划中提出，加快发展风电和太阳能发电，规划建设金沙江上游、金沙江下游、雅砻江、大渡河中上游水风光一体化可再生能源综合开发基地。雅砻江流域风光资源丰富，待开发规模超过40GW，且依托两河口等梯级水电站的调度和调节，可以有效平滑风光出力的波动性，提高风光利用率。

    　　公司年报中提到，雅砻江公司在稳妥推进沿江风电、光伏发电项目的并购和开发，在成功并购德昌风电公司后，又取得了德昌县腊巴山风电项目的核准，并成立雅砻江盐源新能源有限公司开发盐源县新能源项目。预计沿江风光项目有望取得突破，进一步增厚公司投资收益，成为新的业绩增长点。

    　　估值分析与评级说明

    　　预计雅砻江公司沿江新能源将打开新成长空间，十四五末公司权益装机将达到14-15GW。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为36.69 亿元、40.19 亿元、42.40 亿元，对应PE 分别为13.14 倍、11.99 倍、11.37 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：

    　　来水量低于预期；上网电价下