合兴包装(002228)：成本上涨盈利承压 关注新业务拓展情况

2021 年业绩低于我们预期

    公司公布2021 年业绩：收入175.49 亿元，同比+46.2%；归母净利润2.18亿元，同比-24.7%；扣非后归母净利润1.80 亿元，同比-25.1%。2021 年原材料价格大幅上涨，业绩低于我们预期。

    分季度来看，1Q21 至4Q21 公司分别实现收入37.49/44.65/44.54/48.81 亿元，分别同增94.1%/57.6%/34.7%/24.0%；分别实现归母净利润0.61/0.90/0.54/0.14 亿元，分别同比变动+66.2%/-11.5%/-32.2%/-81.2%。

    发展趋势

    行业加速集中，公司收入快速增长。2021 年公司收入同增46%，我们认为一方面来自于上游原材料成本上涨下行业集中度加速提升，另一方面则得益于公司持续的新客户开发。分业务来看，2021 年公司瓦楞包装、彩盒包装及工业用纸分别实现收入127.78/6.59/35.33 亿元，分别同增40.6%/62.1%/85.0%，公司依托存量客户优势，持续深耕获得份额的提升，同时瞄准下沉细分市场，持续拓展彩盒印刷业务。2021 年公司缓冲包装业务收入2.31亿元，同比下降11.0%。

    成本上涨导致盈利能力承压。2021 年公司毛利率同比下降2.8ppt 至8.6%，主要由于2021 年上游箱板瓦楞纸价格同比大幅上涨，其中瓦楞包装与工业用纸毛利率分别下降1.3ppt/0.9ppt 至8.72%/0.75%。2021 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-0.6ppt/-0.6ppt/-0.02ppt/+0.1ppt 至2.1%/2.6%/0.6%/1.7%。受原材料成本上涨影响，公司盈利能力明显下滑，2021 年归母净利率同比下降1.2ppt 至1.24%。

    关注原材料价格变化及公司新业务进展。1）关注成本变化：2021 年上游箱板纸、瓦楞纸价格大幅上涨，全年均价分别同比上涨22.6%/20.1%，对公司盈利能力造成较大负面影响，但成本压力下行业落后产能加速出清、行业集中度加速提升。2022 年以来上游原材料价格持续下降，箱板纸、瓦楞纸价格距离4Q21 高点均回落8%以上，后续需关注2022 年成本变化情况。2）关注新业务拓展：在运输包装之外，公司积极拓展彩盒包装及产业链服务，目前已积累小米、美的、飞利浦等知名客户，我们认为供应链服务也有望持续推动产业链各方进行资源整合优化、智能协同，建议未来持续关注公司新客户及新业务拓展情况。

    盈利预测与估值

    维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022 年/2023 年14倍/12 倍市盈率。维持跑赢行业评级和4.77 元目标价，对应2022 年/2023年17 倍/15 倍市盈率，较当前股价有26.2%的上行空间。

    风险

    原材料价格大幅波动，新业务拓展不及预期。