深信服(300454)2021年年报点评：高投入转型阵痛 云化是未来突破口

　　2021 业绩下滑较大，现金流和合同负债表现稳定。2021 年公司实现收入68.05 亿元（+24.67%），归母净利润2.73 亿元（-66.29%），扣非归母净利润1.31 亿元（-80.66%）。单Q4 来看，公司实现收入24.29 亿元（+9.70%），归母净利润4.05 亿元（-45.23%），扣非归母净利润3.45 亿元（-48.52%）。

    　　公司经营性现金流入为87.04 亿元（+24.71%），经营活动现金净流量为9.91亿元（-24.77%），依然保持较高水平。净现金流下滑主要系购买商品、接收劳务支付，以及员工薪酬增长过大。公司存货达到3.50 亿元（+94%），主要是原材料备货大幅增长，公司进行策略性备货。公司合同负债为11.57亿元（+60%），依然保持较快增长。

    　　安全业务增速放缓，云化是未来突破口。2021 年安全业务放缓，主要是资源投入错配，在政府及事业单位领域投入较多资源，产出不及预期；同时XaaS战略在2021 年落地效果未能充分体现。从公司核心安全产品来看，无论是vpn，行为管理，防火墙，应用交付等依然保持了龙头的行业格局和竞争优势，2022 年产品升级背景下，全面转云值得期待。例如公司防火墙首次进入Gartner 远见者象限，发布全新架构Sangfor OS，重构底层逻辑，将性能提升数倍，有望再次提振性价比优势。云安全领域，公司发布多云安全管理平台MCSP、云主机安全CWPP、容器安全等多款产品；SASE 也逐渐成熟，公司近期发布3.0 版本，截止2022 年3 月，全球部署近40 个POP 点服务，覆盖中国最主要的一二线城市，合计带宽资源超150G，服务超过20 万在线用户。

    　　超融合和云桌面份额提升，托管云是差异化。公司超融合常年排名第三，2021年份额达到14.5%，比20 年13.1%有所提升。云桌面常年排名第二，2021 年提升为第一，市场份额达到41.7%。2021 年超融合行业增长41.1%，整体保持了较快增长势头。公司在云计算领域发布大数据智能平台aBDI、数据库管理平台DMP 等多款产品，并创造性提出托管云方案，实现从过去的超融合承载业务向数据中心全面云化的转变。托管云为客户提供了第三种上云选择，可以兼顾公有云快捷方便的上云体验，以及私有云的专属资源及服务响应，成为公司云计算在超融合之外的主要差异化。结合sase 安全领域的云转型，融合边缘架构背景下，能和托管云业务形成广泛协同。

    　　风险提示：疫情反复影响公司正常经营节奏，行业竞争加剧等。

    　　投资建议： 维持“ 买入” 评级。预计2022-2024 年营业收入为88.71/114.92/145.30 亿元， 增速分别为30%/30%/26% ， 归母净利润5.72/9.38/12.12 亿元，对应当前PE 为72/44/34 倍，维持“买入”评级。