赞宇科技(002637)2021年报点评：油化表活持续扩张 OEM将带来成长新空间

事件：2022年4月19日，赞宇科技发布2021年年报：实现营业收入112.01亿元，同比上升43.54%；实现归属于上市公司股东的净利润7.96亿元，同比上升130.92%；加权平均净资产收益率为21.88%，同比增加9.56个百分点。销售毛利率14.80%，同比减少1.02个百分点；销售净利率7.18%，同比增加2.59个百分点。

    其中，2021年Q4实现营收31.82亿元，同比+18.92%，环比+5.53%；实现归母净利润1.92亿元，同比+1007.41%，环比+16.21%；加权平均净资产收益率为4.87%，同比增加5.60个百分点，环比增加0.48个百分点。销售毛利率7.34%，同比减少8.97个百分点，环比减少7.73个百分点；销售净利率5.39%，同比增加5.67个百分点，环比减少0.40个百分点。

    点评：

    主要产品价格大幅上涨，公司业绩迎来大幅提升受全球货币政策宽松及通涨预期影响，加上疫情反复、国际航运受阻、全球供应链受到冲击、国内安全环保政策及双控政策的影响，造成棕榈油等原料及产品价格持续大幅震荡上涨，也带动公司主营业务盈利能力的提升。其中，2021年，公司实现营收112.01亿元，同比上升43.54%；实现归母净利润7.96亿元，同比上升130.92%。分业务板块来看，2021年油化产品实现营收72.85亿元，同比增长76.30%；平均价格达9266.09元/吨，同比增长86.33%；毛利率达14.40%，同比增加2.44个百分点；表活产品实现营收30.99亿元，同比增长5.98%；平均价格达7228.73元/吨，同比增长16.81%；毛利率达14.41%，同比减少4.43个百分点。2021年Q4，公司实现营收31.82亿元，环比+5.53%；实现归母净利润1.92亿元，环比+16.21%；毛利率达7.24%，环比减少7.73个百分点。毛利率下滑由于本报告期会计准则发生调整，运费转至营业成本，因此相关冲抵在2021Q4进行，造成当季度营业成本大幅提升，而销售费用为负。

    期间费用方面，公司2021年销售/管理/财务费用率分别为0.63%/3.03%/0.62%，较去年同期变化分别为-2.62%/-1.05%/-0.61%，费用控制良好；同时，2021年公司经营活动产生现金流量净额达1.80亿元，同比下滑64.24%，主要由于本期为应对原材料价格上涨，提前锁定原材料价格，导致材料采购支出增加；因此，截至2021年末，公司存货达13.02亿元，较2020年末增长38.50%。

    杜库达具成本优势，杭油化产能投放贡献业绩增量公司是国内油脂化工龙头企业之一，截至报告期末，公司拥有油化产能达81万吨/年，国内市场占有率达三分之一以上。同时，公司积极进行产能扩张，杭油化10万吨/年新增产能正处于建设收尾阶段，项目主要包括4万吨/年单硬脂酸甘油酯、1万吨/年月桂酸甘油酯、2万吨/年OPO结构酯、2万吨/年油酸和1万吨/年合成酯，其中油酸已试车出产品，其余装置安装已接近尾声，2万吨/年OPO预计2022年6月可进行试产。作为婴幼儿营养补充剂，OPO市场价约5万元/吨，具有高附加值；同时，中原日化生态产业园25万吨/年油脂化学品产能也积极推进中。现有产能方面，公司杜库达基地拥有油化产能45万吨/年，因其位于印尼雅加达保税区，在棕榈油采购价格、税收政策、生产成本等方面优势尽显。2021年，杜库达子公司实现营收38.49亿元，同比增长115.68%；实现净利润3.95亿元，同比增长504.6%，业绩大幅提升。随着产品结构不断油化，和杜库达成本优势的持续凸显，公司油化业务盈利能力有望持续增强。

    表活产能持续扩张，灵活采购策略实现效益最大化在表面活性剂领域，公司仍具较强话语权，其中公司第一大产品AES及第二大产品LAS市占率均保持同行业第一位。目前，公司具有表活产能104万吨/年，同时还有30万吨/年新产能正积极建设中。在产能布局上，公司进行了全国性生产基地合理布局，疫情背景下，在客户交付能力及运输成本管理方面具有明显优势。同时，公司采取“多点持续跟踪、综合最优采购”的策略，针对表活直接原材料脂肪醇聚氧乙烯醚，公司已建立了稳定的“天然油脂——脂肪醇——脂肪醇聚氧乙烯醚”的委托加工链，当油脂价格合适时，公司直接采购油脂，经两道加工得到脂肪醇聚氧乙烯醚；当脂肪醇价格合适时，公司直接采购脂肪醇，经一道加工得到脂肪醇聚氧乙烯醚；当脂肪醇聚氧乙烯醚价格合适时，公司直接采购脂肪醇聚氧乙烯醚。

    通过灵活的采购策略，在当前上游原料价格波动较大的情况下，可实现成本的最低化和效益的最大化。随着公司产销规模扩大，和成本控制水平的提升，表活竞争力及盈利能力将得到进一步增强。

    拓展液洗OEM业务，有望带来新业绩增长点

    公司始终坚持围绕主业做大做强的发展战略，除持续新建油化和表面活性剂产能外，还积极进行产业链延伸，切入日化消费品OEM领域。目前，公司在江苏镇江10万吨/年OEM产能经过两年试运行，目前客户稳定。2021年公司加工业务实现营收1.22亿元，同比增长48.01%；销售毛利率大26.14%，加工数量达7.71万吨。同时，公司加速在相关领域的布局，中原日化生态产业园50万吨/年OEM产能正处于建设阶段，预计2022年可达产贡献业绩增量；眉山年产50万吨日化产品项目环评批复正在申请中；沧州年产50万吨洗涤用品产能也积极推进中，项目土地也分别于2021年10月和2021年12月竞得。与镇江OEM基地相比，新建产能大多与上游表面活性剂项目相配套，可做到原料自供，一体化优势显著。同时，随着OEM产能持续建设，规模优势将不断增强，未来有望成为公司新的业绩增长点。

    科技创新引领发展，核心竞争力不断增强

    赞宇科技作为由专业科研院所转制而来的表面活性剂企业，承接了原科研院所较强的专业研发力量和创新驱动发展的理念，研发费用一直稳步提升。

    2021年，公司研发费用达1.40亿元，同比增长2.07%。2021年度，公司完成“尾气回用产业化技术”、“生物酶法关键技术”等新产品、新技术的研制，发表论文35篇，申请国家发明专利12项；申请国家、省、市级科研项目22项，获得立项9项；参与大型技改和生产工程项目，形成成果转化3项，科研成果显著。同时，公司也积极将科研成果进行产业化，持续推动公司产品结构的调整、产品品质的提升，其中自主研发的磺化新工艺将在新建项目中使用，新型绿色表面活性剂烷基糖苷APG、氨基酸盐等将建设规模化的生产装置，科技创新将持续引领公司发展，企业核心竞争力也将不断增强。

    预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为11.05、13.92、16.63亿元，EPS为2.13、2.69、3.21元/股，对应PE为9、7、6倍，维持“买入”评级。

    风险提示：政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。