老板电器(002508)：疫情扰动Q1业绩 二三品类保持高增

事件描述：（1）老板电器发布21 年年度报告，公司21 年实现营业收入101.48 亿元，同比增长24.84%，实现归母净利润13.32 亿元，同比下滑19.81%； 其中， 单四季度公司实现营业收入30.77 亿元， 同比增长22.96%，实现扣非归母净利润-0.11 亿元。因部分精装修业务客户出现商票违约情况，公司本年度合计计提坏账准备7.78 亿元（较快报提升约7000 万元），其中恒大集团相关应收款项计提坏账准备6.60 亿元（较快报提升约3000 万元），计提比例为100%，其他公司相关应收款项计提坏账准备1.17 亿元（较快报提升约4000 万元），计提比例区间为20%~70%，合计计提比例约为49%。剔除坏账准备及其税盾影响，我们推算公司21 年实现归母净利润20.10 亿元，同比增长21.04%。公司本次拟向全体股东每10 股派发现金红利5 元（含税），合计派发现金红利4.72 亿元，对应分红率36%，对应股息率1.6%。（2）公司发布22 年一季报，22 年第一季度公司实现营业收入20.86 亿元，同比增长9.32%，实现归母净利润3.68 亿元，同比增长2.47%，实现扣非归母净利润3.36 亿元，同比增长4.27%，22Q1收入业绩表现符合市场预期。

    经营情况：（1）分品类看：公司21 年第一品类群烟灶消合计实现营业收入78.63 亿元，同比增长19.40%；以蒸烤一体机为代表的第二品类群合计实现营业收入9.30 亿元，同比增长35.78%；以洗碗机为代表的第三品类群合计实现营业收入6.65 亿元，同比增长94.50%。（2）分渠道模式看：公司21年代销模式实现营业收入30.7 亿元，同比增长19.23%，占比为30.25%（-1.44 pct）；经销模式实现营业收入3802 万元，同比增长9.85%，占比为3.75%（ -0.51 pct ） ； 直营模式实现营业收入46.5 亿元， 同比增长39.13%，占比为45.80%（+4.71 pct）；工程渠道实现营业收入19.8 亿元，同比增长6.95%，占比为19.48%（-3.25 pct）。

    行业景气受抑下实现高速增长。受地产调控出险企业增多、终端景气下滑等因素影响，21 年我国传统厨电市场整体表现乏力，据奥维云网统计，油烟机全年销售量/销售额分别同比变动-6%/+4%，公司全年营业收入同比增长24.84%，表现明显优于行业整体均值，超额增长主要来自：（1）市场份额提升，据奥维云网渠道统计，公司21 年油烟机品类线上/线下渠道销额市占率分别同比增长0.9pct/ 2.2pct 至16.9%/ 30.5%，燃气灶品类线上/线下渠道销额市占率分别同比增长1.4pct/ 3.5pct 至9.9%/ 29.3%；（2）新品类增长，公司21 年蒸烤一体机/ 洗碗机/ 热水器品类营业收入分别同比增长71.3%/ 101.3%/ 172.6%，带动二三品类收入占比同比提升3.1 pct 至15.7%。据奥维云网渠道监测数据，22Q1 公司新兴品类继续保持高速增长，洗碗机线上/线下销售额分别同比增长131%及53%；（3）均价提升，公司21 年对产品进行全品类全系列迭代升级，发布第五代大吸力双腔系列油烟机、紫焰大火2 代燃气灶、“会洗锅”的油烟机等旗舰新品，带动整体销售均价持续提升，据奥维云网渠道监测数据，公司线上/线下油烟机产品均价分别同比提升了13%/7%，22Q1 继续分别同比提升了7%/6%，我们预计产品结构提升带来的均价上行将有效支撑传统品类收入增长及盈利能力。 21Q4 毛利率同比10.44 pct 至45.83%，22Q1 毛利率同比下滑4.78 pct 至47.44%，预计毛利率变动主要受到运费从销售费用调入主营业务成本的会计准则变动及原材料价格大幅上涨影响，21Q4/22Q1 毛销差分别同比下滑3.3pct/ 1.6pct 至30.3%/ 23.5%，降幅环比有所改善。费用端，公司21 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比变动-2.2pct/ -0.07pct/ -0.12pct/+0.47pct，22Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-3.2pct/ +0.3pct/+0.2pct/ -0.1pct，销售费用率变化主要受到会计准则变更影响。综合带来公司21 全年/21Q4/22Q1 净利率分别为同比变动-5.71pct/ -22.02pct/ -1.46pct至13.29%/-0.30%/17.54%，剔除会计准则及其税盾影响，我们测算公司21全年/21Q4 净利率分别同比变动-0.95pct/ -0.22pct 至19.81%/21.50%

    二季度新品类有望快速放量。3 月底公司发布年度新品，包括油烟机、一体机、洗碗机年度新品及集成灶、冰箱两大全新品类，其中主品牌“老板”集成灶合计发布两大系列新品，消毒柜款/蒸烤一体款零售价分别为9999 元/13999 元，对标火星人、美大等头部品牌，吸力、火力、热效率等核心指标均领先行业，预计新品产品力有望带动二三品类及集成品类在二季度实现快速增长，支撑公司整体增速。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。公司4 月发布22 年股票期权激励计划草案，拟授予合计285 名中层管理人员及核心技术骨干481 万份股票期权（0.51%），公司层面业绩考核为未来三年营业收入复合增速不低于15%，彰显管理层积极预期。虽然3、4 月全国多地疫情复发，上海、深圳等部分城市线下渠道及物流链路部分受阻，但考虑到公司一季度收入占比一般较低（约为15%~20%），二季度及下半年新品产品力支撑下有望快速放量，我们预计公司22-24 年营业收入分别为120/140/160 亿元，同比分别增长18%/17%/14%，预计归母净利润分别为22/25/29 亿元，同比分别增长66%/14%/15% ， 剔除21 年坏账计提及其税盾影响分别同比增长10%/14%/15%，对应PE 分别为13.1/11.5/9.9 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：新品表现不及预期、市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨、房地产市场景气下滑。

   

    盈利能力环比改善。公司21 年毛利率同比下滑3.81 pct 至43.84%，其中