徐工机械(000425)：利润率提升释放业绩弹性 增速稳居行业前列

事件：公司发布2021年报：2021年营业总收入843.28亿元，同比+14.01%；归母净利润56.15 亿元，同比+50.57%，位于业绩预告中上水平；扣非归母净利润51.19 亿元，同比+45.27%。

    投资要点

    业绩增速位居行业前列，龙头竞争力持续提升单Q4 来看，公司实现总收入145.32 亿元，同比-35.93%；归母净利润10.05 亿元，同比-22.35%。2021 年分版块来看，公司起重机械/桩工机械/铲运机械/消防机械分别实现收入 272.09/89.52/81.22/49.98 亿元，分别同比+2.72%/+22.11%/+22.77%/+33.86%，增速稳居行业前列。据公司年报，2021年徐工集团挖掘机成长为国内第二、全球第六；塔式起重机跃升至全球第二；矿山露天挖运设备居全球前五，打破国际顶尖巨头垄断；混凝土机械稳居全球第一阵营。2021 年公司出口收入129.4 亿元，同比+111.81%，创历史新高。

    业绩弹性最大的工程机械龙头，利润率提升逻辑持续兑现2021 年公司综合毛利率为16.24%，同比-0.83pct；归母净利润率为6.66%，同比+1.62pct，利润率提升逻辑持续兑现。展望未来，公司利润率仍有较大提升空间。2021 年前三季度，徐工机械/三一重工（2021 年报未出）/中联重科的毛利率分别为15.8%/27.3%/24.4%， 净利率分别为6.7%/14.7%/10.7%，公司净利率仍存在翻倍以上提升空间。2020 年9 月混改后，公司考核机制由市场份额转向利润，公司利润增速及利润率提升大幅高于行业，盈利能力提升逻辑持续兑现，释放业绩弹性。

    整体上市稳步推进，“新徐工”值得期待

    2021 年4 月6 日公司公告，拟通过向股东徐工有限发行股份等方式实施吸收合并，徐工有限主营集团工程机械业务，合并后相关资产有望实现整体上市。根据徐工有限债券募集书，2020 年主要未上市子公司收入如下：徐工挖机（挖掘机，国内销量份额前二）231 亿、徐工建机（塔机国内，销量份额前二）62 亿、徐工施维英（混凝土机械，国内销量份额前三）61 亿、徐工矿机（矿业机械，全球销量份额前五）28 亿，合计收入达382亿；2020 年徐工有限主营业务收入961 亿，其中徐工机械收入740 亿。整体上市后‘新徐工’收入规模有望超千亿，跃居行业第一。

    稳增长政策加码，关注工程机械板块估值修复机会2022 年1-2 月，全国累计发行新增地方政府专项债8775 亿元，发行节奏前置，有效拉动基建项目的投资。2022 年Q1 年全国基础设施投资同比增长10.5%。二季度稳增长政策有望持续加码，3 月29 日及4 月6 日， 国常会提出“咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置”、“部署适时运用货币政策工具”。2022 年初以来，已有超60 个城市出台稳定地产政策，在因城施策的指导方针下，杭州、广州、郑州、昆明等地通过降低购房资格要求、降低首付比例、放宽贷款要求、下调房贷利率等方式放松地产政策。工程机械板块前期回调较多，基建、地产两大下游边际改善，估值具备较大修复空间

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年归母净利润70（原值79）/80（原值89）/86 亿元，当前市值对应PE 分别为6.09/5.28/4.91倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业周期波动；行业周期加剧；原材料价格持续上涨风险，整体上市工作进展不及预期。