深信服(300454)年报点评：合同负债高增长 云、网、安协同优势凸显

事件概述

    2022 年4 月19 日,深信服发布2021 年年度报告,2021 年公司实现营业总收入68.05 亿元,同比增长24.67%。公司归属于上市公司股东的净利润约为人民币2.73 亿元,同比下降66.29%,降幅与营业利润和利润总额降幅基本持平。公司经营性现金流入为87.04 亿元,同比增长24.71%,增幅与营收增速持平。公司合同负债从年初的7.21 亿元增长至11.57 亿元,净增加4.36 亿元。

    云和安全走向融合,公司“云、网、安”协同优势凸显

    分产品来看,2021 年度公司网络安全业务收入约为36.89 亿元,同比增长10.15%,占公司整体收入比重由去年同期的61.35%下降至本期的54.20%;云计算及IT 基础设施业务收入约为23.79 亿元,同比增长49.53%,占公司整体收入比重由去年同期的29.15%上升至本期的34.97%;基础网络及物联网业务收入为人民币7.37 亿元,同比增长42.15%,占公司整体收入比重由去年同期的9.50%上升至本期的10.83%。云计算及IT 基础设施业务收入保持高增长,占比持续提升,云和安全双翼发展更趋均衡。

    近期国内龙头云厂商战略转向,从单纯追求营收高增长转为提升盈利能力,云计算市场回归商业本质。云计算与数字化转型二者属于共生关系(云计算提供技术手段,数字化转型实现商业价值),国内渗透率仍为个位数,天花板尚高,行业进入“黄金时代”,混合云将成为主流技术路线,简单易用、服务赋能成为客户关切。随着基础设施、业务应用加速上云,安全将成为云的内生能力,技术路线、交付形式快速演变,云和安全走向融合。公司在云、网、安提前布局,后续有望形成协同效应。

    云:公司近年来推出的云管平台、容器云平台、大数据平台、数据库服务平台等新产品,我们判断公司旨在补齐Iaas/Paas 技术版图,结合公司的虚拟化技术,已形成云计算全栈式技术,可以在混合云、多云等场景中,实现从资源到应用的统一管理、统一运维、统一运营,构建自服务体系。

    网:截至2022 年3 月,深信服在全球部署接近40 个POP 点服务,覆盖中国最主要的一二线城市,合计带宽资源超过150G,服务超过20 万的在线用户,每月处理超过百亿的网络请求。

    安:根据IDC 数据,公司网安“大单品”市场占有率领先,近年来向云化安全转型,推出SASE、云化XDR、MSS 等云化安全产品,引领行业发展。

    协同一:托管云作为“云、网、安”技术的集大成者,旨在为中小客户提供安全、简单、平滑扩展的云;我们判断在混合云时代,托管云与超融合相结合的同架构混合云有望进入腰部客户,二者形成协同效应;全栈技术可以产品或服务的形式提供给头部客户、为运营商赋能。

    协同二:桌面云与零信任联动,提供轻量化、体验佳、安全可靠的数字化安全办公平台,满足远程、外包等高安全、多态混合办公需求。对于一般安全要求的场景,SASE 与内网安全接入服务联合提供快速、易部署的解决方案,满足合作伙伴访问内网业务、多分支机构访问总部业务、多云访问权限管理等场景需求。

    协同三:近年来,公司已与卫宁健康、东华软件、创业慧康、信雅达、金蝶、达实智能、美云智数等细分领域龙头签署战略合作协议,结合公司在“云、网、安”的优势和合作伙伴在应用端的优势,提升一体化交付和自动化运维能力,为客户提供简单易用的数字化能力,快速赋能。

    高投入及股权激励影响利润表现,现金流及合同负债表现优异保障战略落地

    2021 年,公司持续加大研发投入,研发费用同比增长38.34%,研发投入占营收比例升至30.68%,较去年同期提升3 个百分点。销售费用同比增长27.91%,增速高于营收增速。研发、销售费用增加叠加股权激励计划导致的股份支付费用增加,影响公司利润表现。

    现金流与合同负债表现优秀,公司经营性现金流入为87.04 亿元,同比增长24.71%。公司合同负债从年初的7.21 亿元增长到11.57 亿元,净增加4.36 亿元。在公司“云化、服务化”转型之际,利润受高投入影响,营收受订阅化、服务化影响,现金流和合同负债是重要观察指标,是战略转型落地的重要保障和具体表现。

    “战略领先、战术精准、高效执行”构成动态护城河,增速回归可期,股价已具性价比

    云计算给整个行业带来革命性改变,公司所处赛道技术革新快,天花板高,终局尚远,唯“变”不变。

    战略领先:公司自创立以来在网安、超融合、云桌面等领域的布局已经多次证实管理层的战略眼光,此次“云化、服务化”转型更具突破意义:从“跟跑”转向“领跑”,从产品公司转向平台化公司。

    战术精准:我们认为战术层面“全渠道、深耕长尾客户、与合作伙伴共进退”的策略是公司多年来高速增长的关键,此次转型基于公司已有优势,同时扩大ISV 生态圈,拓展腰部以上客户,有望打开新的成长空间。

    高效执行:我们认为“平等、简单、共同创业、战斗力强”已融入公司血液,属于公司核心竞争力。此次转型强调执行与变革,锻炼公司经营、渠道体系适应新变化,应对新挑战的能力,为长期可持续发展打下坚实基础。

    与以往“拓展新单品”相比,“云化、服务化”转型需要更多的市场培育和体系磨合时间,我们判断创始人亲自下场彰显公司战略决心,同时有利于统一思想、调配资源,战略、战术、执行多层面形成合力,增速回归可期。

    投资建议

    综合公司年报以及转订阅影响收入确认等因素,我们下调公司22-23 年营收预测113/153 亿元,至22-24年营收预测91.38/123.15/166.72 亿元;下调22-23 年每股收益(EPS)3.66/4.90 元的预测,至22-24 年分别为1.87/3.03/4.84 元,对应2022 年4 月19 日99.4 元/股收盘价,PE 分别为53.3/32.8/20.5 倍,综合产业趋势、公司成长历史以及现金流、合同负债表现,坚定看好公司的转型之旅,长期来看,当前股价已具性价比,维持公司“买入”评级。

    风险提示

    1)疫情导致企业IT 预算下降;2)行业竞争加剧导致盈利水平下降;3)核心技术突破进程低于预期;4)新产品推广进程不及预期;5)公司核心人才团队流失。